加密企业如何主流化？解析四种上市方式及影响

矿机类公司预计未来仍旧选择 IPO，而交易所在 Coinbase 的影响下可能会选择直接上市。

原文标题：《加密企业主流化方式和影响》
撰文：郑嘉梁，HashKey Capital 研究总监

2021 年是主流机构走向加密资产，和加密资产走向主流的相互融合的一年。存在两种路径：

1. 主流机构直接购买加密资产或者加入加密资产服务的队列中，是机构投资者「适应」加密资产的一种模式；
2. 从事加密资产的公司直接把所从事业务进行打包，变成属于机构投资者可接受范畴内的，如业务进行股票市场的上市，或者被上市公司并购等。

在上篇 机构合规入场的报告 中提到了进入机构进场的几个模式：合规交易所、ETF、信托基金、支付机构、OTC 服务商等。

本篇我们讨论一下加密企业反向主流化的模式，并简要讨论下各类模式下对主流资产和加密资产市场的影响。

四个模式

加密公司主流化有四种路径：

• 非常正统的 IPO；

• 直接上市（如 Coinbase）；

• 通过 SPAC （特殊目的收购公司）上市；

• 被并购

矿机公司大多选用 IPO

IPO 是矿机公司经常选用的一种模式：如嘉楠科技、亿邦科技都是通过 IPO 模式实现上市，比特大陆在 2018 年向港交所提交过上市文件，新闻报道神马矿机也可能 IPO 上市。除其他一些要求外，纳斯达克上市规则中一般要求上一个会计年度至少有 75 万美元的税前所得以及 100 万美元的税前收入，矿机公司都可以轻松满足满足。

直接上市主要是过程快、费用低

直接上市在美国上市由来已久，但早前案例都采取个案协商的办法，如流媒体供应商 Spotify 就是纽交所和 SEC 个案协商后进行的。纽交所在 2019 年根据 the Securities Exchange Act of 1934）第 19(b)(1) 条向美国***，提出申请修改直接上市规则，经过两次审阅修改，于 2020 年 8 月 26 日美国***批准了纽交所的规则申请，同时纳斯达克随后也提交了直接上市的规则申请。

直接上市的好处的在于费用低、流程快、中间没有承销商。

以 Coinbase 的上市为例，和直接 IPO 相比，有很多不同点：

没有承销商，因此也没有价格稳定机制

只有老股的出售，没有发行新股，所以没有融资功能。

没有固定的可交易数量

比如 IPO 除了锁定的部分，发行的新股是可以直接出售的。而直接上市由于没有新股的发售，市场上的全部成交量来自于注册股东和老股东的股份出售，因此市场上多少可售股份并不确定。

所有股东没有锁定期

和 IPO 不同，所有股份都可以随时抛售，一开始市场上的卖压可能会比较大。传统 IPO 中，上市公司大部分利益相关者会有 180 天的禁售期。

没有路演

虽然不会像传统 IPO 那样进行路演，但会举办投资者日，对投资者教育。

没有所谓的上市价格

因为不融资，不需要投行进行定价，也没有上市价格，价格完全由开盘后二级市场交易决定。

直接上市的要求其实并不比 IPO 低 , 有些要求甚至要高于 IPO。如直接上市公司在上市首日后卖出不少于 1 亿美元市值的股票，或者首日卖出总市值于前一日公众持股市值之和不少于 2.5 亿美元。此外其他一些 IPO 规定如发行人公众持股的股份数不少于 110 万股、股价不低于每股 4 美元等和传统 IPO 一致。

SPAC 过程较快，也可融资

SPAC 是 Special Purpose Acquisition Company 的简称，其发起目的就是在成立后收购私人公司，以实现私人公司的快速上市。SPAC 由来已久，2020 年通过 SPAC 上市的例子开始蓬勃发展了起来。

来源： Goldman Sachs

SPAC 的周期比较短，其 SPAC 实体成立仅需 2.5 万美元，3-4 周就可以成立一家空壳 SPAC，1 个月完成 SEC 的审核，15 天后就可以上市，上市之后就可以寻找潜在收购公司。SPAC 上市之初不可以锁定具体的，只可以在上市后进行，并需要在 12-24 个月内将收购标的确定，不然将进行延期或直接返还托管账户资金给股东。SPAC 上市时候的募集资金都存于 SPAC 的托管账户中，用于支付 SPAC 潜在收购标的支付对价。

来源：网络

目前选用 SPAC 上市的区块链公司有：Figure，区块链技术驱动的贷款服务公司，SPAC 主体 Figure Acquisition I 已经完成上市融资；Bakkt，洲际交易所旗下的数字资产期货交易所，SPAC 主体 VPC Impact Acquisition 已经宣布对其进行并购；金融科技公司 SoFi 宣布接受美国企业家 Chamath 旗下第五家 SPAC-Social Capital Hedosophia Holdings V 的邀约，通过其进行并购上市，SoFi 是一家互联网个人理财机构，也可以为客户提供加密货币的买卖服务；早前区块链和数字资产服务公司 Diginex 已经通过 SPAC 完成上市。

除上述提到的公司外，还有至少 5 家以上 SPAC 已经成立，收购对象均为区块链和数资产服务企业，如 eToro。

被收购上市

这是最近上市公司的一种选择，如 500.com 收购矿池 btc.com。这是比较典的收购未上市公司的资产。500.com 在 2 月 16 号发布公告将收购比特小鹿下的矿池业务，预计 4 月 16 号之完成。当然也有像 Riot Blockchain 或者 MarathonPatent 的这种直接收购矿机扩建电厂的。这类资产主流化一般由上市公司发起，收购对象为矿场，或者就是直接购买矿机。也有像嘉楠科技这样的上市公司，从销售矿机走向自建挖矿业务的案例。

四种上市模式的异同

模式总结

• 矿机类公司 IPO 成为先例，预计未来矿机公司仍旧选择 IPO。

• 在 Coinbase 的影响下，交易所类的公司可能会选择直接上市。但是由于直接上市不能融资，所以取决于公司盈利能力是否够强。业内可以达到 Coinbase 这种体量的公司仍为少数。Coinbase 有可能将成为为数不多的直接上市案例。

• SPAC 类公司更偏向于金融科技类，取决于被并购公司体量和业务模式。SPAC 其实也是上市公司并购的一种，但是上市主体无其他业务，实现上市后不需要进行副业的处理。适合有技术能力、体量不大、但是盈利能力稍差、发展比较快速、还需要**一轮融资的公司。

• 并购类比较自由，但是被并购主体一般会让出控制权转而选择上市公司的少部分股份，对被并购资产的后续运作会有一定影响。上市公司本身业务仍然存在，如果完全转区块链业务，需要进行后续处理。

加密机构主流化影响 正面影响-出圈加快

加密企业获得更多退出途径。在以往的加密初创企业中，发 Token 一直是一个重要解决的方案。尤其是那些股权融资项目，实在难以退出可以发行 Token 解决，但存在隐患也较多。

中小微体量的初创企业也可以退出。根据我们总结的四个方案，流动性方案其实丰富了起来。就算体量不足以达到上市或者被上市公司并购，也可以选择被其他主体收购、兼并，因为最终实现上市的路径比较明确。

从事加密资产相关业务的公司将成为权益市场一类重要的行业。或者说是成为了一类重要的资产，连接了权益市场和 Crypto 市场。目前加密初创企业可以简要分成分成 Token 相关的和技术相关的，品类比较单一。

预计 2023-2025 年，会成为一类较为主流的行业。Token 相关类类企业会在这一个周期内率先上市，技术服务企业会出现在下一个周期。

更多资金参与加密企业融资。会有大量资金通过 VC 形势进入这个赛道，因为退出渠道越来越明确，主流资金对加密初创企业的兴趣提升，PE 也会参与进来，大企业的区块链部分分拆上市也将成为可能。

负面影响

负面影响也是存在的。

会造成估值虚高。上市路径明确后，初创企业会一股脑上市，造成估值虚高，也会引发泡沫，这种泡沫会传导到加密资产市场。

上市模式也未必稳定。2020 年 SPAC 市场的疯狂明显和宏观环境有关，主要是美股****的牛市+超低利率环境。由于市场的火爆，设立 SPAC 对于发起人是很好的一项投资，并购后高市值将带来成倍的投资回报。若是 2 年内没有完成投资标的的收购，退出时只需要支付所募集资金+利息，相当于发起人向公众募集了低息贷款。

主流化意味着区块链业务被拿着放大镜看。上市就是主流化的步骤，加密企业会被更加仔细地被主流机构所审视、各种疑惑、不解、信息不对称都将被磨平，也会经受最尖锐的问询。

加密资产的配置价值将可能向上市公司转移。由于从事加密业务的初创企业越来越多，传统企业可选择和配置范围增加，原生加密资产对机构投资者的吸引力可能下降。公链的竞争可能会更加残酷。

上市才是开始

对于区块链企业来说，可以获得上市地位，是一个非常重要的里程碑。在初期上市企业不多的情况下，上市具有多层次的意义，也会获得高溢价。随着上市企业或者业务增加，可选择标的范围增大，上市之后如何继续发展的问题将摆在面前。

像 Coinbase 在 2020 年四季度和 2021 年一季度会获得史上**的业绩，但是由于数字资产的周期性，我们也可以很容易想象到今年年二季度后，业绩可能会有周期交替趋势。

加密企业的主要问题短期仍然是：高盈利的业务仍然和 Token 相关；Token 的周期性导致收益非常不稳定；投资者仍把 Token 相关企业看做比特币的 Proxy，没有提供新加的附加价值。

虽然上市只是开始，到那时上市后各类业务的规范化运营，也是加密企业上市的重要意义之一，为后续的更多的行业内初创企业提供了范本。