解读国际货币基金组织报告《跨境支付的数字货币》（8）：数字货币对资本流动的影响

1前言

这是本系列的第八篇文章。第一篇文章介绍了IMF报告中的四种情景[1]，第二篇文章分析了这些情景[2]，第三篇文章讨论了报告中的第四种情景和宏观金融后果[3]，并研究了数字货币对**货币政策的影响。第四章讨论了外汇（数字货币）问题。第五章分析了CBDC/GSC对金融稳定的影响，并对数字代币和GSC的发展和风险进行了比较[5]。第六和第七篇文章分析了数字货币对世界储备货币的影响[6,7]。本文将探讨CBDC/GSC对资本流动的影响。

第五篇文章提到，自金融行动特别工作组开始实施旅行规则以来，许多交易所将在2020年6月30日之后在trisa注册。注册需要通过KYC/AML系统进行验证，以确保注册后交易的合法性。这意味着trisa系统的兑换货币价值在一定程度上获得了半官方的认可，间接认可了这种代币的合法商品属性。早在2018年，美国证交会就向众多数字代币公司发出监管通知，导致众多数字代币市值瞬间蒸发50%。旅游规则的出现对数字代币市场产生了巨大的影响。金融行动特别工作组的全面控制措施减轻了证券交易委员会等机构的工作量，促进了代币市场价值的大幅上升。

我们完全赞同FATF在反洗钱方面的工作，但基于旅行规则的监管体系trisa存在漏洞，即不监管个人钱包。因此，这一规则的出台鼓励而不是控制了数字代币的地下市场。美国FinCEN于2020年12月18日提出对个人钱包进行监管，这将大大加强trisa的监管机制，这与我们对Stresa制度的看法是一致的。

从这份IMF报告可以看出，IMF更关注Diem等gsc对世界经济的影响，对数字代币的影响不多谈。在本文的第三部分，我们将通过数据说明数字代币的地下市场是有规模的，在国际贸易中是一个稳定的过程。但与此同时，我们对数字代币和Diem（以前叫Libra）的监管态度感到困惑。Diem为了遵守规定一直在拖延，但对数字代币的规定一直在不断放宽，并试图探索合法化的道路。这让我们不禁要问，监管机构是否更容易接受一个维持既成事实的代币市场，而不是一个愿意合法合规的代币市场？

本文第二节主要讨论了IMF的观点，第三节讨论了我们的观点。

2国际货币基金组织关于资本流动的讨论

1） CBDC/GSC将影响跨境资本流动。这将创造新的金融基础设施，降低交易成本，改善跨境信用分析，加快信息共享和交流，改变生态运行。外国金融市场可能更容易进入。

解读：IMF的观点切中关键。数字货币的出现是为了更新当前金融体系的基础设施。自2018年以来，我们一直认为这是金融战略家们的必争之地，并提出最早提出数字金融标准的国家或组织将成为未来全球金融**。

而现在的数字代币正提供着未来的数字金融服务，交易的基础是数字代币协议。根据美国监管技术公司的数据，VASP之间74%的交易是跨境交易。数字代币长期以来一直是国际洗钱的重要工具，因为数字代币脱离了传统的系统来实现跨境交易，造成了大量的资本变动。

CBDC和GSC的采用和使用可能会降低国际资本市场的交易成本和摩擦，从而影响跨境资本流入总量。国际资本市场并非一帆风顺：交易成本高，市场因信息不对称或熟悉效应而细分。从投资者的角度来看，由于货币和支付以及相关资产代币的数字化，市场基础设施的“管道”可能会变得更有效率。因此，交易成本降低，外国金融市场可能变得更容易进入。如果GSC与电子商务和社交网络平台的大数据捆绑在一起，它还可以提供改进的跨境信用分析，帮助减少信息不对称。从借款人的角度看，降低搜索和交易成本有助于改善跨境信贷银行提供的边境服务或减少其对银行的依赖，改善进入国际资本市场的机会，并导致比欠发达国家或世界各地的中小企业具有更高的金融包容性。同时，更去中心化的投资者和借款人基础可能会导致更多的噪音交易和羊群行为。

2） 如果CBDC/GSC只有一个很小的市场，对世界经济不会产生重大影响，但这些货币可以有效地实施跨境转移，绕过传统支付体系的管辖范围。② ：CBDC/GSC有助于降低跨境交易的支付成本和监管负担，并在没有swift系统的情况下直接进行交易。

解读：美国已于2019年11月就此达成共识。在哈佛大学举行的模拟国家安全会议上，有人提出CBDC/GSC跨境支付不经过传统的跨境支付体系，swift体系将逐渐失去其重要性，新的监管体系将应运而生。目前，数字代币已经在这些方向上处于领先地位。

使用CBDC和GSC的情景（情景1）可能不会显著影响资本流动，但使用更多货币替代的情景（情景2）可能会影响资本流动的波动性。这些新形式的数字货币可以由非居民服务提供商通过互联网直接提供给一个国家的居民。通过这种方式，它们可以绕过传统的支付系统，有效地执行跨境转账，而传统的支付系统通常是通过外汇限制和现金流管理来执行的。在互联网**问CBDC和GSC相对容易，这使得它们在与传统支付系统相关的高成本和国家监管负担的系统中特别具有吸引力。在一定程度上，采用货币政策会促进资本流动或增加资本流动的波动性，从而加剧“政策困境”，使货币政策的实施和汇率管理复杂化。

3） GSC的采用可能会导致一个更加一体化的国际资本市场：如果GSC与复杂的金融工具捆绑在一起，将使家庭和小企业更容易获得实时对冲服务，并改善风险管理。

解读：这意味着，如果Diem货币如IMF所言成功发行，将对世界产生前所未有的影响。然而，在地下经济中，数字代币可能已经形成了市场整合，比特币、以太网、USDT是交易的支柱，参与者的种类和数量也很多。

全球采用GSC的情景（情景3）可能会导致一个更加一体化的国际资本市场。采用通用GSC将在很大程度上消除汇率风险和升值风险。如果GSC与复杂的金融工具捆绑在一起，将使家庭和小企业更容易获得实时对冲服务，并改善风险管理。然而，欧元区银行业和资本市场联盟的经验表明，金融体系和市场的完全一体化需要的不仅仅是单一货币

4） 与社交媒体捆绑的GSC存在风险：此类GSC的交易去中心化、交易量小、数量多，且容易受到社交媒体之间互动的影响。

解读：这意味着IMF的报告实际上是为Facebook的Diem系统编写的。数字代币不存在于社交媒体中，而是在社区中独立成长。

⁴在全球范围内采用单一GSC可能导致短期内财务状况更加不稳定。对于与社交媒体平台挂钩的GSC而言，金融资产的羊群行为、恐慌和噪音交易可能更为频繁。这可能反映了两个因素。首先，在社交媒体或其他平台上传播的信息非常嘈杂。其次，可以说，在这种环境下运作的投资者更倾向于这种行为（规模越小，交易者越多等）。事实上，有关社交媒体/社交交易平台和资本市场的文献发现，社交媒体互动加剧了对交易行为的各种心理偏见。

5） 多个GSC阵营的形成是GSC未来的发展趋势，也是未来财务风险的来源。多个GSC阵营减少了财务摩擦，增加了交易复杂性，阻碍了处理交易的能力，增加了波动性。如果GSC使用智能合约和新的定价单位，新的复杂金融产品将出现，这将改变现有的金融市场。

解读：我们在之前的文章中已经讨论过这一点。

⁵多极全球采用情景（情景4）可以为国际风险分担创造更多机会。如果这些CBDC和GSC不相关，可能是因为发行国的商业周期不同步，或者GSC的账户单位不同于法定货币。此外，可能会有功能优越的新证券资产，例如以GSC单位定价但嵌入具有吸引力的风险对冲功能的智能合约的AAA债券。它们可以为投资组合多样化提供机会，并为各国面临的特殊外部风险提供更好的对冲。例如，商品出口国的家庭和小公司可能更容易获得金融工具，帮助他们对冲生产和出口价格的波动。然而，多个CBDC和GSC的出现可以减少摩擦并增加复杂性。这可能导致现有市场和官方机制的去中心化，以提供流动性支持，从而妨碍处理交易的能力，从而增加波动性。

3我们的建议和讨论

3.1. GSC促进一体化还是多极化？

国际货币基金组织的报告第46条提到单一的全球供应链的情况，并认为国际货币市场将一体化。然而，根据普林斯顿大学的数字货币区理论，世界上不会只有一个GSC，也不会只有一个基于美元的GSC。目前的趋势是，将有多个GSC部门拥有自己的营地。同时，由于中立国家的存在，阵营可能会重叠。例如，数字欧元或基于欧元的GSC，或数字美元，一些国家将参与这两个阵营。

这种现象也将出现在以比特币和以太网为核心的现有数字代币市场上。国际货币体系将不是一体化的，而是多主体的。

Facebook于2021年1月宣布推出数字货币，并将Libra更名为diem，新的数字钱包名为Novi（原Calibra）。自2018年8月IBM宣布稳定币以来，2019年6月大量企业发布了稳定币，而现在全球对稳定币的关注度并不高，因此表面上很平静。如果Facebook Diem失败，世界经济就不会出现动荡。相反，如果Diem在半年内获得大量用户，世界经济结构将发生巨大变化，其他GSC/CBDC将没有时间在短时间内部署与之竞争。根据这一趋势，未来2-3年，Facebook的Diem稳定币将主导合规市场，形成比特币和以太网控制代币市场，Diem控制合规市场的局面。

此外，对于数字代币市场，由于FATF的介入和trisa的部署，通过数字代币进行跨境支付需要公开并上报监管部门，交易逐渐合法化。这将形成全球跨境支付的新框架。不同于IMF报告中对diem的讨论，由于数字代币的合规性，两种货币之间的竞争逐渐显现，即稳定代币diem与数字代币的对抗。

这个结果不是我们所期望的。然而，由于FATF对旅行规则的布局和2021年Diem美元的推出，数字货币有一条特殊的发展路线。根据戴维多定律（即世界第一款产品将占据**的市场份额，并比其继任者拥有更多的优势），Diem-dollar可能在国际兼容的数字货币市场占据**的市场份额。比特币是第一个数字代币，比其他数字代币有更多的优势。

综上所述，要高度重视调控带来的格局变化。罗格夫教授曾提到，发展数字货币需要考虑技术、市场和监管，监管应该先行。FATF通过监管影响数字经济结构，从而形成Diem与比特币的两极对抗。面对如此紧迫的形势，战略工作者需要思考如何进行经济布局。

3.2.世界上第一个全球泡沫的出现。

数字代币是历史上第一个“全球货币”泡沫[15]。以前的泡沫是局部或区域性的。即使是在2008年，这场危机首先来自美国，然后蔓延到世界其他地区。数字泡沫危机起初是全球性的，而不是局部性的。美元的使用取决于银行和其他金融机构的渠道。相反，只要有手机，就可以使用数字代币。这种世界上普遍使用的数字“货币”的冲击是前所未有的，地下生态已经被整合。

3.3. Diem与数字代币的竞争

国际货币基金组织（IMF）的报告侧重于稳定币与diem等法定货币以及CBDC之间的竞争关系。

图1国际货币基金组织的数字货币关系

从本质上讲，数字代币可以分为两类：一类是比特币、以太坊等，本质上不属于货币范畴，但应该是数字股票或价格不稳定的商品，难以作为货币使用；另一类是USDT，以美元为基准，价格稳定，可以作为货币使用。由于Diem和比特币在不同的市场上竞争，Diem的重要竞争对手不是比特币，而是美元兑美元。由于USDT是一种稳定币，它与美元的汇率是1:1，但USDT的兑换价格是不稳定的，有时低至0.8美元，有时高于美元。在USDT存在的货币环境下，将形成下图所示的货币关系。

图2与USDT的货币关系

Usdt名声不好[8,9,10,11,12]。其外汇储备存放在外国银行，并由外国银行返还给美国银行，因此外界对外汇储备讳莫如深。有人指责USDT不加限制地发行代币，这相当于“凭空创造虚拟美元”。利用这些虚拟美元买卖数字代币导致市场疯狂上涨，然后将数字代币卖出兑换成美元。据悉，udst公司用自己的虚拟货币套现2亿美元，使美元兑美元等稳定币的价格大幅下跌。因此，美国监管机构一直对USDT持保留态度。其中一些行为与货币兑换有关，货币兑换可能为一些不透明的兑换提供资金。牛市推高货币价格，熊市屠宰货币价格。因为USDT可以提供无**的银弹，左庄的成功率非常高，韭菜只能宰杀。

数字代币市场的崩溃导致了货币价值的急剧下降。许多人认为，金融秩序混乱的肇事者之一是USDT。美国曾试图制裁USDT，但到目前为止，USDT仍然是数字代币市场的领头羊，其市值在数字代币市场****，如下图所示。

图3 USDT市场价格

美国国债的市值最近已经达到200亿美元。事实上，国外媒体也报道说，俄罗斯一些企业每天从莫斯科的柜台上购买价值高达3000万美元的USDT，然后在国内流通这些数字代币。这意味着一个大代币交易市场已经形成，生态稳定。此前，这些企业使用比特币进行交易，但在2018年市场下跌后，他们转而使用USDT，旨在保持与美元的平价[13]。

国外也有报道称，使用这一渠道的企业非常清楚美元交易的风险，但他们比其他交易方式更愿意使用美元交易。根据货币的特点，作为一种稳定币，迪姆的直接竞争对手是美元兑美元。如果Diem能够在数字代币上使用，就有可能取代USDT，将USDT挤出市场，这需要国际监管机构的合作。

未来的竞争可能是Diem与USDT之间的竞争，兼容数字资产与BTC等数字代币之间的竞争。在可编程金融市场，将是预言机、智能合约、区块链技术等软件的竞争。

3.4. 多极市场竞争；

在数字货币的多极化环境下，中立国可以参与多个阵营，一个阵营，两个或三个阵营，包括代币市场阵营。比特币阵营、以太坊阵营和USDT也将组建自己的阵营。合规市场包括Diem阵营、CBDC阵营等。

这种多极化发展比单一货币更为现实，对于一个国家来说，其经济布局既要考虑经济合规区和地下经济区，也要考虑两个区域之间的相互作用。

3.5. 全球供应链的出现是否使世界更加不稳定？

国际货币基金组织报告第47条说，由于GSC的出现，世界更加不稳定。但是除了GSC之外，还有什么原因导致这个问题呢？例如，公共数字代币和GSC如何占据各自的位置是值得研究的。如果GSC能够取代一些有问题的稳定币，对世界来说是好还是坏？此外，能否更换也是另一个问题。

3.6. 国际金融风险的增加都是由GSC引起的吗？

IMF在第48条中提到，GSC的出现增加了国际金融风险。IMF还提议，GSC可以支持各种金融资产。近年来，各种金融风险事件屡见不鲜，大大增加了国际金融风险。

据派克希尔德安全团队统计，2017年发生重大安全事件11起，总损失2.94亿美元；2018年发生重大安全事件46起，总损失47.58亿美元。2019年，发生63起重大安全事件，总损失76.79亿美元[14]。以数字资产为载体的国际资金流动已经非常庞大，但各国对比特币等数字资产的法律界定仍然非常模糊，这意味着这些流动性资金没有受到合理有效的监管。2017年，中国通过数字资产对外流动的资本总额为101亿美元，2018年为179亿美元，2019年为114亿美元。可以看出，不受监管的数字资产在跨境资本流动中占了相当大的比例。

3.7. 合规市场的监管策略

面对国家间不受监管的资产流动日益增多，金融行动工作组要求，所有超过1000美元/欧元的交易必须在其差旅规则中报告发起人、受益人和交易金额的信息。

国际货币基金组织的报告中讨论了CBDC/GSC带来的资金流动风险，事实上，如果存在多种数字货币，其风险将比国际货币基金组织想象的更为严重。代币市场的日益规范化将影响未来的合规市场。要采取两种措施：

1） 只制定合规市场的规则，不考虑代币交易。如果用户不想受到规则的限制，合规市场将失去大量客户，这是国际货币基金组织2019年7月“数字货币崛起”的重要理论。如果我们运用这一理论，就意味着大量用户将流入地下市场进行跨境支付。而且，由于现在一些数字代币受到监管，人们对这一制度的信心更大，因此数字代币交易将继续扩大和挤压合规市场。

2） 合规市场和代币市场的综合监管：这需要新的网络内控、传统监管手段和外部监管相结合。利用人工智能和大数据技术实现综合监管。然而，两个市场是否采用相同的监管策略，以及如何体现监管策略的差异，是需要解决的问题。

3.8. 美国将有多种稳定币

2021年1月4日，货币监理署（OCC）发布解释函，规定美国银行可将以美元为基础的合规稳定币作为美国法定货币[16]。这意味着，未来美国5000家银行可以提供基于区块链和稳定币的金融服务，服务全球客户，直接影响全球金融市场。货币监理署批准美国银行办理稳定币业务，并愿意给予稳定币平台公司“国家支付”牌照，使持有“支付”牌照的美国银行能够推出自己的稳定币，美国金融社会将出现多种稳定币。

4摘要

迪姆的出现充满了曲折和争议。一旦将来上线，它将成为GSC在合规市场的***。FATF发布旅行规则，不仅对数字代币市场的跨境资金流动产生巨大影响，也使代币市场向合规方向靠拢，与Diem形成对抗。Diem将与比特币和其他数字代币形成两个阵营，数字货币战争将非常激烈。