朱宁：全球资产价格出现了非常大的泡沫，或者说现在出现了很大的调整。

目前，全球资产价格泡沫非常大，远远高于基本面价值。出现大调整或大概率事件。回归泡沫形成的最根本原因是投资者的非理性心理。

2021年，在全球市场普遍取得良好开局后，从美国到亚太市场，从原油到比特币，许多资产的价格都在上涨。随着时间的推移，市场对通胀和泡沫的担忧与日俱增，在全球央行宽松政策推动的大类资产背景下。

腾讯财经**邀请行为金融学领域全球权威学者、上海交通大学上海**金融学院副院长、金融学教授朱宁对此现象进行解读。朱宁教授对资本市场和投资者行为有着深入的研究。在他看来，目前全球资产价格确实存在非常大的泡沫，至少远高于基本面价值。短期来看，指望泡沫通过经济增长和盈利增长来消化是不现实的。全球资产价格面临重大调整或大概率事件。

他认为，回归泡沫最根本的原因是投资者的非理性心态。而真正的问题是，之前的投资收益能否支撑投资者在大跌后不得不面对的损失，而**的打击又是哪些倒霉的人。

当前全球资产价格高吗？风险和机遇是什么？

自2020年3月以来，以美联储为首的世界各国央行推出了****的量化宽松刺激政策，全球资产价格大幅上涨，包括全球股市（尤其是龙头企业股）和全球房地产市场（尤其是热点城市）。与此同时，在另类资产中，以比特币为首的加密货币也大幅上涨。可以说，在此期间，全球投资者对资产泡沫（或至少是资产价格快速上涨导致的下跌风险）表达了高度关注。

与历史相比，美国的房地产市场和股市都远远高于历史平均水平。如果用房价租金比和股票市盈率这两个指标来衡量，美国的房价和股票价格确实处于历史高位。目前，美国房价已明显超过2008年全球金融危机前的水平，美国股市估值也已超过2000年互联网泡沫和2008年全球金融危机的水平。因此，从历史角度看，当前全球资产价格确实存在非常大的泡沫，至少远高于基本面价值。

比特币最近大幅上涨。你怎么认为？

每一个泡沫的背后，都有一个声音，这次是不同的。这一次，楼市和股市快速升值的逻辑发生了重大变化。自布雷顿森林体系崩溃以来，与贵金属储备挂钩以支持全球金融体系的原有逻辑被重塑。现行的法定货币体系不需要任何相应的资产来支撑，从而导致法定货币对任何有限资源的估值相对贬值。

这可以解释为什么最近比特币主导的加密货币的激增，在一定程度上是对传统法定货币体系的一种竞争和冲击，反映了全球对无限**货币发行量大幅增加的担忧和不满。比特币的大幅上涨表明，整个市场都在担心传统资产（股票和债券也是传统资产）的潜在回报和投资风险——任何以法币计价的投资都会在这些资产面前贬值。

投资者对比特币的热情，在一定程度上是通过加密货币投资保值。然而，在火币5资产泡沫形成期间，资产价格往往会急剧上升，直至大幅下跌。这一过程不仅反映了投资者的超投机心态，也反映了投资者对市场风险不断加大的意识。投资者需要获得更高的预期收益率，以弥补他们在投资泡沫资产方面意识到的额外风险。

实体经济增长能否消化泡沫？

有一点与经济或投资无关。这是一个基本的统计原则：估值水平最终必须回归到均值，需要逐步接近历史平均水平。现阶段，随着全球量化宽松和流动性过剩，全球估值体系有可能上升。但我们必须认识到，这一趋势在历史上应该是一个相对平稳和缓慢的过程。即使估值中心相对于历史水平上移，当前全球资产价格也可能远高于上移的价值中心。

高估的资产价格可以通过两种方式来消化：一是通过实体经济的增长来促进上市公司租金或利润的增加，即通过增加分母来降低房价租金比或股票市盈率；二是降低股价或房地产价格，就像1990年后的日本和2008年后的美国一样。

由于这**行病的影响，所有发达国家的经济都处于非常缓慢的复苏进程中。所以，在我看来，指望泡沫在短期内通过经济增长和利润增长来消化是不现实的。纠正这种状况的唯一方法是调整资产价格。

每当资产价格明显高于基本面价值时，就可能造成市场剧烈动荡，就像2020年3月全球股市的大幅回调一样。目前市场仍处于高度不稳定的均衡状态，面临巨大的调整风险，整个市场的投资者都充分意识到资产价格高估的风险。对于可能出现的市场下跌风险存在很大的不确定性，众说纷纭。全球央行监管机构是否会采取进一步的刺激措施？也就是说，投资者的心态已经进入了一种忽视资产基本面价值、过高甚至超过资产价格的泡沫心态。

特别是2008年金融危机后，世界各国央行和政府采取了前所未有的救助和刺激政策，推高了资产价格。因此，全球投资者可能意识到，在一定程度上，他们押注全球政府仍将采取进一步刺激措施，在股市暴跌时维持资产价格和经济复苏速度。

正如我在《刚性泡沫》一书中所解释的，如果市场对政府的救助和刺激有强烈的预期，即使短期内资产价格将远高于资产基本面，投资者也会意识到资产价格泡沫，他们仍然会认为这是一个理性的、政府支持的泡沫。投资者认为，在进一步刺激下，资产价格只会越来越高，而不会明显走低，因为无论是政府还是社会都无法容忍和接受资产价格大幅下跌和金融危机对全球经济复苏造成的进一步影响。

泡沫在什么情况下会破裂？发生危机的可能性有多大？

回顾全球金融史，泡沫破裂的原因主要有三个。一是流动性收紧。一方面会导致全球资本的紧张，进而导致资产价格的下跌。另一方面，它将导致安全资产利率的上升和投资者风险偏好的下降，从而导致风险资产价格的下降。二是黑天鹅事件的发生，如COVID-19。突发事件导致整个社会流动性紧张，投资者风险偏好下降，全球经济活动萧条。所有这些因素都将导致资产价格大幅下跌。第三，由于种种原因和蝴蝶效应，投资者对持续看涨的预期进行了系统调整。这种预期中的泡沫变化往往是非常致命的，并可能对资产价格的下跌产生严重影响。

近期，华夏资本股票和A股部分消费类股票价格出现明显下跌，反映出一旦市场共识强烈的集团机构或个人投资者的预期发生变化，将对资产价格产生重大影响。

与历史通胀相比，有哪些异同？

有哪些启示？

无论是2000年的互联网泡沫还是2008年的房地产泡沫，全球资产价格的大幅上涨都与过去类似。有两个区别。

第一个相似性。在每一次泡沫或资产价格上涨的背后，都有对政府和流动性的强烈预期。正如我在《刚性泡沫》一书中所说，在2020年COVID-19之后，全球流动性宽松以及对全球经济和资产价格的政策支持，使得对全球投资者的依赖更加安全，并认为短期流动性将保持极度宽松，无论资产价格能支撑多高。

第二点是，在火币5泡沫形成过程中，存在着非常强烈的自我实现的期望。过去一年，那些估值相对较低的资产并未受到投资者追捧。相反，过去估值较高、涨幅较大的资产，更受到市场和投资者的关注。前段时间的博弈止损事件再次表明，投资者（尤其是个人投资者）对长期估值和价值的关注较少，而更关注短期资产价格的波动。这也反映了投资者在泡沫时期的心态，也反映了投资者在泡沫接近崩溃时，为弥补可能面临的巨大损失而要求更高的风险溢价。

第一个区别是，全球流动性环境日益不同。自2008年全球金融危机以来，以美联储为首的全球央行投入了前所未有的流动性。但这一次，为了应对疫情，全球央行投放的流动性增量远远大于2008年全球金融危机期间投放的流动性增量。我和2013年诺贝尔奖得主罗伯特·席勒在最近的对话中一致认为，随着全球货币体系的变化和调整，全球资产价格评估体系也可能发生**性的调整。

第二个区别是，这次资产价格分化越来越严重。无论是不同地区的房地产价格，还是不同行业的股票价格，都经历了非常强烈的分化。这种分化，一方面反映了整个市场对于强者的强烈自我实现预期，另一方面也反映出这些板块确实聚集了前所未有的高密度资金，这或将进一步推动这些严重高估资产的价格再度上涨。因此，与历史相比，这个泡沫的规模可能更大，持续时间可能更长。

回归泡沫形成的最根本原因是投资者的非理性心理。我认为全球资产价格出现大调整或大概率事件。而真正的问题是，之前的投资收益能否支撑投资者在大跌后不得不面对的损失，而**的打击又是哪些倒霉的人。