比特币泡沫是继续扩大还是破裂？浙商李超：泡沫仍难破解，关注流动性拐点。

作者：浙商证券首席经济学家李超/林成伟

Gt；>核心理念

比特币的价格上涨得益于一个宏观逻辑和两个属性逻辑：一是全球流动性投资在金融体系中淤积，推高资产价格；二是比特币的稀缺性商品属性得益于再通胀逻辑；三是跨境，比特币的支付结算属性使其能够在一定程度上替代美元，受益于美元疲软的逻辑。短期来看，泡沫仍难破解，但我们需要密切关注未来全球流动性的拐点。

Gt；Gt；全球流动性宽松政策难以进入房地产市场

近期，比特币的价格上涨迅速。我们认为，这仍然是由于全球大规模的流动性宽松政策未能进入实体经济，流入金融市场，推高了一些稀缺资产的价格。从全球来看，发达经济体难以释放大量宽松流动性进入实体经济。根本原因在于潜在经济增长率呈下降趋势，实体经济难以提供有吸引力的资本回报率。从供给方面看，主要是由于本轮科技革命尚未出现，全要素生产率没有明显提高；从需求方面看，主要是由于世界特别是发达经济体增量需求不足。

gt；gt；流动性主要流入金融资产，催生泡沫。

各国的过剩货币并没有流入实体经济，而是停留在金融体系中，然后流入存款准备金和股市这两个水库，这是当前美、欧、日等货币宽松国家的共同特点。此外，一些股市无法容纳的流动性进一步蔓延到其他资产。2020年下半年以来，各国大宗商品、股票市场、各地房地产市场（美国、韩国、台湾、中国部分一线城市房价均大幅上涨）以及近期比特币的大幅上涨都源于此，这也是比特币近期价格上行的重要宏观逻辑。

比特币打着技术创新的幌子，成为资本追逐的目标

首先，比特币打着科技创新的幌子，符合当前数据创新浪潮的趋势。比特币本质上是一种数字资产。其次，一些资本和科技巨头的平台进一步提升了比特币的积极性。例如，特斯拉在比特币上投资15亿美元，并接受比特币作为车辆支付选择权；软银资本孙正义也大规模参与了投资。

gt；gt；比特币具有历史上泡沫最重要的特征：稀缺性。

在历史上三大重要的资产价格泡沫中，标的资产具有稀缺性的特征。包括17世纪的郁金香热、18世纪的密西西比泡沫和南海泡沫。比特币的底层技术也使得其稀缺，这也是资产价格泡沫的一个重要特征。一是新币开发速度持续下降，每四年产出速度减半；二是比特币总数量有上限。到2140年，将没有新的比特币，流通的比特币数量将略少于2100万辆。比特币具有稀缺品属性，这使得其在一定程度上受益于目前的再通胀交易逻辑。

比特币美元有走弱趋势，市场正在寻找替代品

未来7-8年，美元将进入一个大的下行周期。比特币的强势具有在美元走弱后寻找美元替代品的逻辑。首先，比特币本身是美元计价的资产，这与原油等许多大宗商品是一致的。美元走软将有利于此类资产的价格走势。其次，比特币具有跨境限制、支付结算等潜在属性，在一定程度上成为美元作为国际结算货币的替代品。从价格走势来看，美元与比特币走势的负相关关系近年来明显增强。

gt，gt，比特币泡沫难以破解，关注未来全球流动性拐点。

比特币的价格上涨得益于一个宏观逻辑和两个属性逻辑：一是全球流动性投资在金融体系中淤积，推高资产价格；二是比特币的稀缺性商品属性得益于再通胀逻辑；三是跨境，比特币的支付结算属性使其能够在一定程度上替代美元，受益于美元疲软的逻辑。短期来看，泡沫仍难破解，但我们需要密切关注未来全球流动性的拐点。对于流动性拐点的判断，我们继续维持原有观点：美联储二季度或将迎来宽松利率拐点，从下半年开始，美联储或将逐步停止扩张资产负债表，并通过扭曲操作重点控制长期收益率。核心驱动因素是多余资金投向财政存款。（有关详情，请参阅上一份报告“释放财务冗余可能导致扩张低于预期”）

文本

全球流动性宽松难以进入实体

最近，比特币的价格迅速上涨，超过了5万美元。我们认为，这仍然是由于全球大规模的流动性宽松政策未能进入实体经济，流入金融市场，推高了一些稀缺资产的价格。从全球来看，发达经济体难以释放大量宽松流动性进入实体经济。根本原因在于潜在经济增长率呈下降趋势，实体经济难以提供有吸引力的资本回报率。从供给方面看，主要是由于本轮科技革命尚未出现，全要素生产率没有明显提高；从需求方面看，主要是由于世界特别是发达经济体增量需求不足。在这种情况下，很难进入流动性过度宽松、继续在金融体系中存款的实体。以美国为例：自2020年2月以来，美联储共扩大资产负债表3.3万亿美元，其中财政存款增加1.2万亿美元“切断”了大量流动性，基础货币实际增量规模仅为1.8万亿美元。然而，基础货币增量尚未完全流入实体经济，其中1.4万亿美元的流动性以超额准备金的形式留在银行体系，大致只有4000亿美元流入实体经济。

流动性主要流入金融资产，形成泡沫。

如上所述，各国的过剩货币并没有流入实体经济，而是停留在金融体系中。2008年金融危机后，美、欧、日等国央行大规模扩张资产负债表，多余的货币在金融体系中积累，流入存款准备金和股市两个水库，较少流入实体经济。本轮疫情的流动性也不例外。

2020年2月至2021年1月，美国联邦储备委员会总资产增加32469亿美元，超额准备金增加1635亿美元，股票市场市值为438279亿美元，比去年2月增长28%；欧洲总资产增长20%其中欧洲央行增加2344亿欧元，超额准备金增加1828亿欧元，德国股市市值20593亿美元，比去年2月日本股市增长11%，日本央行总资产增加1246亿日元，超额准备金增加858.69亿日元，股市市值63474亿美元，比去年2月增长17%。全球主要经济体的数据显示，流动性过剩正涌入资本市场，推高资产泡沫。

此外，一些股市无法容纳的流动性进一步蔓延到其他资产。2020年下半年以来，各国大宗商品、股票市场、各地房地产市场（美国、韩国、台湾、中国部分一线城市房价均大幅上涨）以及近期比特币的大幅上涨都源于此，这也是比特币近期价格上行的重要宏观逻辑。

比特币以科技创新为幌子，推动it成为资本追逐的目标

比特币的特点使其成为资本市场的目标。首先，比特币打着科技创新的幌子，符合当前数据创新浪潮的趋势。比特币（比特币）的概念最早由中本网于2008年11月1日提出，并于2009年1月3日正式诞生。区块链技术是比特币的底层技术，其实质是一组复杂算法生成的特解。特解是方程组的有限解之一。每一个特解都能解方程，且是唯一的。比特币本质上也是一种数字资产。目前，数字技术已经渗透到各个行业和经济生活的各个领域。以比特币为代表的数字货币是数字技术在交易支付领域的应用，也是当前数字创新浪潮的体现。其次，一些资本和科技巨头的平台进一步提升了比特币的积极性。例如，特斯拉在比特币上投资15亿美元，并接受比特币作为车辆支付选择权；软银资本孙正义也大规模参与了投资。

比特币具有历史上泡沫最重要的特征：稀缺性。

在历史上三大重要的资产价格泡沫中，标的资产具有稀缺性的特征。

在17世纪，荷兰郁金香的供应是有限的。从种子到盛开花了7-12年，但后来流行的郁金香实际上是被病毒感染的双色或多色郁金香，培育时间较长。起初，郁金香被植物爱好者所吸引。然后，由于供应有限，物品稀缺，郁金香价格稳步上涨，吸引了投机者。投机**易不断推高郁金香价格，吸引更多平民加入，甚至由于现金不足，推出了古老的期货交易制度。虽然泡沫最终会破裂，但泡沫的本质源于五彩郁金香的稀缺。

十八世纪密西西比泡沫和南海公司泡沫的根基来自密西西比公司和南海公司垄断的业务和资源，以及公司股权的稀缺性。密西西比州公司的稀缺性源于法国政府给予他们在密西西比河流域和路易斯安那州长达25年的垄断业务。南海公司的稀缺性源于其与政府的密切关系，包括南海公司以股票换国债的计划，1713年英国王室授予的垄断权，以及对“南海”和南美诸岛的奴隶供应业务。

比特币的底层技术使其稀缺。这也是历史上资产价格泡沫的重要特征之一。第一，发展新货币的速度持续下降，这意味着资产增量随着时间的推移而减少，即“比特币减半”。这意味着每10分钟创造的比特币数量将每四年减半。最近一次产能削减是在2020年5月12日。下一次减半预计将在2024年进行。第二，比特币的总数有上限。由于其底层算法的限制，其发展的次数是一个收敛的比例序列，且总和服从上限。到2140年，将没有新的比特币，流通的比特币数量将略少于2100万辆。由于私钥丢失等因素，实际发行量将进一步减少。截至2021年2月19日，比特币的发行量约为1863.2万辆。比特币具有稀缺品属性，这使得其在一定程度上受益于目前的再通胀交易逻辑。

比特币美元走势走弱，市场寻找替代品逻辑

从历史上看，美元呈现出规律性的周期性波动，美元的波动和全球资本流动从根本上取决于供给侧生产要素的相对优势。我们认为，当前美元周期已进入一定下行通道。未来7-8年，美元将进入一个大的下行周期，资本将流出美国，选择其他生产要素占主导地位的经济体。

在这种背景下，我们认为比特币的走强具有美元走弱后市场寻找美元替代品的逻辑。首先，比特币本身是美元计价的资产，这与原油等许多大宗商品是一致的。美元走软将有利于此类资产的价格走势。第二，比特币是一种数字货币。虽然存在很大的监管风险，但它具有跨境限制、支付结算等潜在属性，在一定程度上可以取代美元成为国际结算货币。从美元与比特币的价格走势来看，随着数字经济的发展和数字货币普及程度的不断提高，美元与比特币的负相关关系明显增强。

比特币泡沫难破，未来全球流动性拐点聚焦

综上所述，本轮比特币价格上涨得益于三大逻辑，即一个宏观逻辑和两个属性逻辑：一是全球流动性投资没有流入实体经济，停留在金融体系中，推高资产价格，推高比特币价格；二是全球流动性投资尚未流入实体经济，其稀缺性商品属性使其具有资产价格泡沫的基本特征，也得益于当前再通胀的交易逻辑。三是比特币具有跨境支付结算功能，可以在一定程度上替代美元，受益于当前美元疲软的逻辑。

比特币市场能否继续演绎，很大程度上取决于宏观流动性能否继续推高资产价格。短期来看，泡沫仍难破解，但我们需要密切关注未来全球流动性的拐点。对于流动性拐点的判断，我们继续维持原有观点：美联储一季度将继续以目前的速度扩表，二季度或将迎来宽松利率的拐点。从下半年开始，我们可能会逐步停止扩表，通过扭曲操作来重点控制长期收益率。核心驱动因素是财政存款多余资金的投入。

即使美联储在2021年“零扩张”，财政淤塞资金支出也可能带来基础货币增加1.2万亿美元，这几乎相当于美联储在2020年无**宽松背景下带来的基础货币增加。美联储继续量化宽松的必要性明显降低，量化宽松规模的收敛时间或将提前于市场预期。（有关详情，请参阅上一份报告“释放财务冗余可能导致低于预期的扩张”）。