散户对抗华尔街：数字时代的蜂巢思维与信息套利市场的失败

在过去的一年里，我们见证了许多经济奇迹：主要经济体进入了负利率时代；美国在过去一年里印了20%以上的美元，再次砍掉了世界的韭菜；虽然销量只有丰田的十分之一，特斯拉的市值几乎是前者的四倍，使马斯克成为世界上新的首富。人们说2020年是神奇的一年。

谁也没想到，在2021年初，我们又会看到一出精彩的戏。2021年1月1日，Gamestop的股价为17.25美元，短短三周内飙升至483美元的高点，上演了散户击败贪婪对冲基金的大戏（以下简称GME事件）。尽管在撰写本文时，股价已跌破50美元。似乎尘埃落定，散户们又一次付出了血的代价。勒庞在黑暗中笑：在群体中，情感永远不会输在理性的战争中。

包括经济学家克鲁格曼在内的许多评论员在《****》上撰文称，GME事件与“投机航运”的传统金融伎俩没有本质区别。他说，“改善财富分配的关键是改善就业和发展实体经济，而不是在股市赌博。”他认为，GME事件代表了民粹主义的兴起，散户投资者与对冲基金和投资机构混在一起，就像秃鹫在空中盘旋，准备冲上去吃掉他们不幸同伴的尸体。克鲁格曼嘲笑说，即使是反叛的群众也不纯洁，“伪民粹主义”不如民粹主义，并敦促与华尔街长期不和的民主党代表不要利用它。

从数字经济的角度看，GME事件代表了数字时代的一种新现象。无论初衷或结果是好是坏，数字技术的广泛普及所带来的信息协同效应使得个人行为具有更大的影响力，这给金融市场带来了新的不确定性。这本身就值得学术界和决策者进一步研究。

无论技术如何变化，金融市场作为一种“道”，其本质是“独立的、不改变的、不危险的”。市场的本质是什么？通过散乱私人信息的价格聚集（Hayek），协调供需均衡。金融市场的本质是什么？发现交易中的信息，为资产和风险定价。

那么，一个好的金融市场应该在信息生成层面上“惩恶扬善”：让努力挖矿信息的人得到回报，让利用不当信息牟利的人吃亏。一是不同的金融工具（期权）使努力挖矿信息的人能够在不同市场、不同时期进行套利；二是建立信息披露机制，使普通投资者更容易判断股票价值；同时，打击内幕交易交易要保证信息流向资金流的传递是公正的。

然而，套利机制有条件让信息矿工得到回报。一旦这些条件被打破，市场机制就会失灵。克鲁格曼在twitter上评论GME事件时说，疯狂的GME股票给我的感觉是，有人故意用希勒弗和毗湿尼的经济模式作为剧本，生动地展示了市场何时会失败。

信息套利市场如何失败

希勒弗和维什尼经济学家到底说了什么？1997年的这篇学术文章《套利的限度》实际上指出了套利作为一种信息报酬机制的局限性。一般来说，专业投资者通过研究和发现信息，在不同的市场或不同的时间段寻找套利机会。套利本身缩小了不同市场的信息差距，给股价增加了“引力”，使股价不会偏离基本面太远。作为回报，套利将给那些发现信息并承担风险的投资者带来好处。所以资本市场的信息缺口会不断缩小，接近真实状态，实现市场的高效、完善。

至少纸上的模看起来很完美。Shilerfer和Vishny进一步指出，在一些极端情况下，如价格与基本面偏离较大，短期内没有收敛势头，如果套利者的资金有限，他可能会在触发清算条件时蒙受损失。对于那些不使用自有资金进行交易的人，比如基金经理，这种情况更容易发生，因为对资本约束和风险规避的约束更强。因此，套利者必须有很深的口袋才能冷静地执行交易策略，这也是散户在市场上往往处于劣势的原因之一。

当然，20多年前写这篇论文时，这些情况只是假设。很难想象价格会长期偏离基本面，越走越远，尤其是在有强大信息支撑的情况下。然而，事情发生了，只是这次套利是散户进行的，是机构提前离开的。是什么导致了这种状态逆转？

散户投资者通过掠夺**易猎取机构

散户如何挂靠机构？事实上，他们使用了掠夺性贸易。Brunnermeier和Pedersen在2005年发表的文章“掠夺**易”中指出，金融机构面临非常危险的形势。大交易员面临的流动性约束，特别是当他们的约束被其他交易员知道时，可能使他们成为案件的受害者，成为攻击目标。

例如，当对冲基金被要求追加保证金时，提供其服务的相关银行可能会推断出该信息，然后对冲基金的弱点可能会暴露给与该银行有关系的交易对手。当卖空机构需要强行赎回股票时，也会被迫卖出股票。资产保险、自动止损交易等策略会使交易者被迫拐弯，不得不套现，存在掠夺**易的风险。这些冷冰冰的分析，是各类影视作品中激烈的资本市场大战，这些影视作品在瞬息万变的关键时刻。大多数都是这种血腥的市场。

这些极端情况的含义如下：1）各种套利和保险策略可能导致大参与者之间的相互攻击，进而导致市场风险和系统性风险。2） 信息公开并不意味着越透明越好。何时披露哪些交易信息需要兼顾效率和风险。3） 在一些极端的市场情况下，监管部门有必要协调大机构的行动，并加以限制。

例如，国际金融工程师协会（iafe）投资者风险委员会在其2001年的报告中指出，“对于大资产组合，细粒度的信息披露可能会造成毁灭性的后果。大基金应限制信息披露的粒度，以防止潜在的掠夺**易。

2020年底，当机构对游资股票的卖空比例高达140%时，猎手们终于会闻到空气中的血腥气味，但此时，机构却成了猎物。

麦克风的双刃剑

潜在的掠夺**易风险能否阻止机构投资者套利？游戏永远不会停止。在数字技术的帮助下，套利者（空头机构）有了一些新的策略来规避这些风险。

容格维斯特和钱学森在《仲裁的限度如何制约》一书中分析了一系列逐渐流行的新策略(2016). 卖空者不再悄悄寻找标的，套利交易，慢慢等待价格下跌，而是提前通过社交媒体，宣传，我要做空该股，同时发布详细的调查报告，让这种威胁变得可信。如果这份报告能够说服目前的股民，股价下跌的过程将大大缩短。同时，还组织其他投资者浑水摸鱼，大大降低了卖空风险。

2011年6月，《浑水》缩短了嘉汉林业的上市时间，2011年1月《citron research》缩短了《中国传媒快报》的上市时间。这一过程确实加快了价格发现过程，提高了市场效率。同时，大部分被做空的股票在财务和信息披露方面确实存在欺诈行为。这种行为使得市场定价机制更有效率，有利于从信息发现的角度出发，也对企业真实披露信息起到了监督作用。

这种行为反复出现，也使得做空机构在不知不觉中变得傲慢起来。1月20日，雪铁龙发布公告，次日将发布报告。缺少gametop还是老样子。然而，这些机构从未想过散户会通过社交媒体组建一支大军，并被麦克风的力量所蚕食。

数字时代的蜂巢思维

游戏永远不会停止。永远不要低估技术的力量。凯文凯利在《失控》中提出了蜂群思维的概念。蜂群思维实际上是一种群体思维。当互联网和信息技术在一定程度上降低了通信成本，人类就会像蜜蜂一样齐心协力地达到同样的目的。虽然个体的力量很小，但整体可以产生巨大的力量。

回顾GME事件中的多头散户，我们会发现他们的行为是非常团结有序的。在某种程度上，他们已经达到了蜂窝状思维的状态。使这一切成为可能的是数字信息技术。

GME的多头散户投资者来自华尔街投注，这是reddit的一个分论坛组织，在美国被称为贴吧。这些都是美国媒体口中的“业余投资者”。如果你仔细观察这些人的讨论，你会发现这里实际上有许多非常有经验的投资者。他们提倡只活一次的心态，购买高风险股票，定期撰写分析报告，披露账目盈亏。如果他们赢了，他们会大获全胜，他们不会后悔输了。

reddit首席执行官史蒂夫•哈夫曼（stevehuffman）对《****》表示：“在这个团队中，声誉是你的位置。有些看似疯狂的投资不能单靠个人，只能靠群体，就像朋友鼓励你跳崖一样。”事实上，极端行为的背后是团结有序的协调。在某种程度上，W的行为已经达到了蜂巢思维的状态。

事实上，这种完全无视市场信息的策略可能是散户与机构抗衡的**策略。机构之所以经常屠杀散户，是因为不能统一思想的个人提前离开市场，导致各种力量崩溃。互联网社区培育的“集体自闭症文化”，造就了史上士气**、战斗力最强的散户大军。这些散户投资者甚至引用凯恩斯的名言：“我们保持低迷的时间比他们保持偿付能力的时间要长。”

支持这种集体行动的另一个原因是，这个群体不断强化某些情绪。无论是游戏零售商、连锁影院还是诺基亚，它们都是美国千禧一代不可磨灭的童年记忆。所有参与者都相信，他们从事的是一项正义事业——与邪恶贪婪的华尔街巨头作斗争，拯救企业和品牌。这种情绪在集团内部不断折射和强化，进一步加剧了集团对市场风险和信息的无知。正如亚里士多德所说，“我们不能通过智力影响他人，但情感可以。”

因此，这不仅仅是克鲁格曼的猜测，而是互联网社区培育的一种亚文化，以及一个小团体领导的大团体集体情绪爆发。

后来，空战进入历史。目前的情况是，一些卖空者离开了市场。Citron宣布将不再发布短期报告。以下大多数散户投资者都遭受了重大损失。目前的赢家只有极少数疯得够呛的Yolo散户、Robinhood、reddit和一些多党组织。巨人倒下了，大卫的结局还不确定。

可以肯定的是，Gamestop的故事远没有结束。华尔街投注的幽灵将潜伏在4chan、telegraph、clubhouse和任何其他互联网社区，等待一个机会来对付下一个傲慢和疏忽的投资者。大卫王与巨人战斗的故事永远不会过时。

对于学者和监管者来说，矛盾之处在于，是散户投资者导致市场套利失败，是散户投资者使用掠夺**易，是散户投资者控制麦克风。然而，这些文献最初的研究对象是机构。

信息流动给个人带来巨大利益，也可能形成颠覆性的市场力量。同时，作为新一代的交易平台，Robinhood的清算策略、盈利模式、保证金要求，以及该平台能在多大程度上改变交易规则，这些问题也开始在这起事件中暴露在公众的视野中，引起学界和监管部门的思考。

在当今数字时代，如何保持健康的金融市场环境，保护投资者利益？这是一个新的挑战，我们将在下面的文章中继续讨论相关问题。请注意。

施莱弗、安德烈和罗伯特·W·毗瑟尼。quot;套利的极限。quot;金融杂志52.1（1997）：35-55。

容格维斯特、亚历山大和钱文兰。quot;套利的限制有多大？。quot;《金融研究评论》29，第8期（2016）：1975-2028年。

Weller，Brian M.quot;算法交易会减少信息获取吗？。quot;金融研究回顾31.6（2018）：2184-2226。

Brunnermeier、Markus K.和Lasse Heje Pedersen。quot;特许贸易。quot;金融杂志60.4（2005）：1825-1863