从比特币到defi看区块链项目估值的范式转换

作者：Justin Zhao

资料来源：推测科学家

自从加密货币诞生以来，区块链项目的估值一直是一件非常玄妙的事情，不仅因为作为一个新的资产类别，没有特别成熟的经验可以借鉴，更因为币圈“黑村”的猖獗。只要有资金拉动市场，“空中货币”有时比“价值货币”涨得更猛，这让所谓的“价值投资者”显得迷茫，在黎明前陷入黑暗。

回顾区块链项目估值历史，从13年牛市的“altcoin”到17年牛市的“1CO”热潮（代币模式），再到2020年开始的“去中心化金融”（DeFi模式），各种新项目的设立，逐渐从区块链基础设施向应用层创新转变，随着实际应用的兴起和机构用户的进入，促使公链越来越向“流水线”方向发展，区块链项目的估值方法也发生了新的范式转变。

比特币与“竞争性货币”的估值模

比特币是第一个使用区块链技术生产的加密货币。它最初的“说法”是成为“非**世界货币”。白皮书的标题是“一种点对点现金支付系统”。数量是有上限的。共识使用POW工作量来证明每个比特币都是由挖矿机械生产的。

对于渴望成为“世界货币”的比特币来说，估值非常困难，但基于pow挖矿机制，我们可以得到链上的一些数据作为参考，如独立地址数、挖矿难度、电费、lppl模、NVT模、梅特卡夫定律模等。由于比特币没有现金流，传统的估值方法在股票市场上是完全行不通的。需要注意的是，上述估值模都是基于一定的数据来分析比特币是否存在泡沫，而不是其自身价值，这就是所谓的“相对估值法”。

例如，NVT（networkvalue-to-transactions-ratio）模的核心思想来源于传统金融中公司的PE指数。它将比特币网络视为一个公司，链上的数据交易量视为公司的现金流

NVT=市场价值/链上交易量

Nvts=市场价值/ma90（链上交易量）

该指数由中等用户Dmitry kalichkin创建，用于衡量项目的市场价值与实际价值之间的匹配程度。统计数据表明，NVT测量气泡有一定的时滞。在回归检验中，以90日平均连锁交易量计算NVTS，不仅可以平滑曲线，而且可以提高反映泡沫水平指标的有效性。

比特币 NVT数据图（来自wooball）

如果将比特币区块链系统视为一个网络，可以使用梅特卡夫定律：网络的价值等于网络节点数的平方，网络的价值与连接到网络的用户数的平方成正比。或者我们可以简单地说：有用的，有价值的，无用的，一文不值的。比特币很有用。它被人们使用，所以很有价值。江卓尔利用比特币的有效地址数估计用户数，将梅特卡夫定律的“平方”改为“√2次方”，得到如下拟合图：

比特币活跃地址数和总市值（来自微博）

比特币的成功吸引了许多投机者。他们只是稍微修改了比特币的代码，比如改变了共识规则，改变了数量上限和封杀时间，就产生了所谓的山寨货币或竞价货币（altcoin），由此引发了长达13年的牛市热潮。当时，没有代币。每枚硬币都有自己的链条，但它不支持智能合约。

2016年，随着比特币用户数量的增加，拥堵和高昂的过路费引发了**的“扩容”问题。保守党的核心团队拒绝扩大产能，并将比特币定位为“数字黄金”。坚持“世界货币”路线的扩张派分支出了BCH和BSV。因此，自2018年以来，比特币的估值模逐渐倾向于关注“数字黄金”这一新的“另类资产”，即注重储值和抗通胀。这种资产常用的估值模是“存量转流量”：参照黄金的估值逻辑，由其存量与产出的比值产生，那么比特币的存量与产出的比值也应该保持在一个相对固定的空间。SF值越高，稀缺性越强。我们可以发现，市场价值与SF成正比。SF越高，商品的市场价值就越高。

SF=库存/生产

比特币 SF模装配图（来自平面B）

需要指出的是，对于“数字黄金”和“世界货币”的定位，估值模对“共识”的要求非常高。一旦“共识”被打破，就会出现非常严重的崩溃。特别是2017年稳定币形成后，比特币与竞争性货币的“支付”功能被分离，完全被稳定币所取代。目前，稳定币总市值已达310亿美元。

美元稳定币排名（来自debank）

1CO浪潮下的“智能合约公链货币”与“平台货币”

现在回想起来，2017年的牛市是由1CO引发的，在这期间，“全民创新”，其中份额**、价值**的是“公链币”和“红利币”。前者以ETH为代表，后者以BNB为首的平台币为代币。

ETH是一个具有智能合约功能的开源公共区块链平台。它提供去中心化的虚拟机（以太坊虚拟机）来通过其特殊的加密货币以太（也称为“以太坊”）处理点对点契约。ETH被认为是第二代区块链的先驱。ETH与第一代区块链知名的区别在于它支持智能合约，可以实现代币的发行和自动脚本的操作。

在2013年的牛市中，如果我们想发行一枚新硬币，就必须使用一条新的链条。然而，智能合约的引入简化了发行流程。2017年，我们只需要调用ETH智能合约，设置一些简单的参数。为了区分两者，原来有自己的公链的硬币被称为硬币，而基于智能合约没有自己的公链的硬币被称为token或token。因此，在英语语境中，硬币和代币是不同的，是有区别的。在中国的语境中，当我们说“买卖硬币”时，我们需要理解这个“硬币”是区块链固有的还是仅仅是代币。

公链货币，无论是基于pow、POS还是其变体DPO，总金额通常没有上限。其估值模式侧重于“生态”，即生态好，估值就高。如果没有生态，就只有投机和投机。需要强调的是，智能合约公链货币的定位既不是“黄金”，也不是“世界货币”，直接套用比特币的各种估值模是非常错误的。

权证的快速发行加速了2017年牛市的繁荣。在此期间，1CO成为众筹的工具。几乎没有新创造的硬币能幸存下来。唯一有价值的是一些以太坊杀手的“公链币”和代表交易平台分红权的“平台币”。

智能合约公链货币没有很好的估值模。主要原因是资产本身没有现金流来源，其主要功能是充当区块链网络的气体。因此，只要有更多的人使用网络，货币就越有价值。因此，我们参考的数据无非是区块链上发行的物品数量、硬币持有者的地址数量，以及区块链上发行的物品数量——区块链上发行的资产总值。从各种统计数据来看，ETH具有**优势，尤其是在DeFi方向。ETH公链上发行的权证价值接近1000亿美元，而ETH的市值只有2000亿美元，因此仍被低估。

智能合约公链数据对比图（来自DAPP review）

以太坊 DeFi生态地图（来自街区）

原交易平台发行的平台货币，如BNB，最初以代币的形式存在。其主要目的是扣除交易费用，以获得折扣和利润回购。也可以说，它获得了部分股息利息（例如，BNB回购了20%的季度收入）。有分红权的平台货币最常用的估值模是计算市盈率。

市盈率=市价/净利润

=BNB市值/BNB年净利润的20%

但到了2020年，情况发生了变化，各大主流平台开始发展自己的公链，这使得平台货币在分红权的基础上叠加了燃料的工具属性。毕竟公司的发展有上限，但公链的估值没有上限，因此估值模回归到上述“智能合约公链币”的方向。

币安智能链BSC数据列表（来自DAPP审查）

DeFi的兴起与价值范式的转变

2020年，熊市触底312点，随后大幅反弹。复地在6月份提出了流动性挖矿来点燃大盘，新一轮牛市终于在DeFi的热潮中到来。但在讨论DeFi的估值模之前，我们先回顾一下互联网公司的历史。

Internet的基础设施是基于TCP/IP协议的，在TCP/IP协议上有HTTP（Hypertext Transfer protocol，超文本传输协议）协议进行内容表示。随着基础设施的建成，互联网开始向“应用层”演进，门户网站提供新闻信息，搜索网站提供信息聚合，社交网站提供社交媒体等，区块链网络似乎也在向类似的方向演进。随着公链等基础设施的建成，区块链的世界终于开始向“应用层”演进，这就是去中心化金融的方向。

作为一种维护公众账户的新技术，区块链技术自然适合金融领域（甚至是我认为唯一的领域）。财政分权不是完全分权，而是去掉“人”的中心，换言之，用代码代替中心。人们可以运行，但代码仍然存在。通过中心化稳定币USDT、去中心化稳定币Dai、中心化银行贷款、去中心化贷款AAVE和复合、中心化交易所币安、去中心化交易所Uniswap、中心化合同交易所bitmex和去中心化合同交易所，我们实现了去中心化nxm，中心化资产管理公司和去中心化资产管理公司。

现在我们已经进入“应用层”，在现实中有了借鉴，传统的估值模也有值得借鉴之处。以下是一些最常用的参考指标，用于评估多个DeFi项目。

总锁定值

DeFi合同的锁定价值代表了在这个项目上花费了多少钱。目前，DeFi的总锁定价值约为360亿美元。从这个指数，我们还可以得出一个比率：锁定量/市值。这个比率越大，就越被低估。另外，需要注意的是，锁定量并不是**的。比如，对于去中心化交易所来说，交易量显然是一个更重要的指标，或者说项目收入也更重要。因此，锁定量需要结合其他指标来判断。

DeFi lock总量排名（来自debank）

市盈率（P/s）；

在传统金融中，市盈率是一种股票估值指标。市盈率是以公司市值除以上一会计年度的营业收入，或相当于公司股价除以每股营业收入。市场销售率越低，公司股票的投资价值就越大。同样，我们可以用市销比来反映协议市值与协议年收入之比的合理性

P/S=代币市值/协议年化收入

市场价格排名（来自代币终端）

市盈率

在传统金融中，市盈率（P/E）是指股票价格除以每股收益的比值，它可以用来衡量股票的估值是否合理。DeFirate的Lucas-Campbell首先提出用市盈率来比较不同DeFi协议代币的价值。通过比较DeFi协议的收益与代币价格，我们可以知道相应的代币估值是否合理。计算方法：

P/E=代币价格/代币收入

市盈率并不一定准确。例如，最近的DeFi协议可以通过流动性挖矿产生巨大的额外收入来源，有些协议甚至可以产生3000%的年收入。然而，当比较DeFi市场中的各种代币时，它至少对确定每个代币的定价有积极的影响。在其他条件相同的情况下，市盈率越低，人们对DeFi代币未来收入的期望值就越高。

交易量/贷款量

对于去中心化交易所（DEX），24小时交易量是衡量有多少资产通过DEX交易的一个非常重要的指标。然而，对于makerdao或compound这样的贷款协议，24小时内的贷款额更有意义。

DEX 24小时交易量（来自debank）

贷款金额排名（来自debank）

twitter关注者数量

社交媒体指标：由于政策原因，DeFi项目以国外团队为主，甚至国内团队也会主要把公关渠道放在twitter上，因此twitter粉丝的数量在一定程度上可以代表市场的认可度。

摘要

如果各种公链货币（智能合约或非智能合约）估值混乱，传统金融机构无法识别，那么应用层的DeFi产品就可以看得见摸得着，而且链上有数据可供参考，还有稳定的现金流收入，所以很容易被外部金融机构识别基金。近几个月来，DeFi的发展成为一个热门话题，代币市场价值的快速发展也反映了估值逻辑的范式转换。在接下来的一段时间里，我将用上述指标来比较一些知名的DeFi项目的估值。