欧易-OKEx研究所：国际货币体系变迁与数字货币发展趋势综述

数字货币将给全球金融秩序带来哪些变化？目前，货币数字化将成为全球货币体系第三锚搜索的重要参与者。

原题：欧伊奥克斯研究院：从国际货币体系变化看数字货币的未来影响

近年来，随着DC/EP在中国的内测，人们对数字货币的关注度不断提高，社会各界对此也展开了热烈的讨论。当前市场上***的观点之一是“数字货币可以实现数字与权力的映射，获得这个时代的金融控制权”。这也受到了一批加密数字货币信徒的追捧。然而，现实真的这么简单吗？

或许一个简单的案例可以驳斥上述观点：2018年，委内瑞拉政府发行了一种名为petrocurrency的数字货币，每种petrocurrency都有一桶委内瑞拉原油作为实物抵押品。这实现了“数字与权力”的映射，但委内瑞拉政府是否获得了抓住金融控制权的机会？没有，甚至有大量当地居民出售石油美元。

比特币委内瑞拉石油货币符号图片来源：石油货币白皮书解读

一国**货币在国际金融秩序中的主导地位并不仅仅取决于货币载体的变化。正如美元之所以能够成为世界货币，在于美元信用和美国强大的综合实力，美国在国际经济、政治、军事、科技等领域发挥着重要或主导作用。只要美国政府的信用和综合实力保持强劲，美元作为世界主要货币的地位就不会动摇。

那么，数字货币将给全球金融秩序带来哪些变化呢？目前，货币数字化将成为全球货币体系第三锚搜索的重要参与者。

什么是“货币锚”？我们常用的“锚”是用链条把船连接起来，抛到水底，使船在水面上稳定。在全球货币体系中，我们需要这样一个“货币锚”，以确保货币价值的稳定，降低一国与世界贸易和金融交易的交易成本。

根据目前学术界基于国际货币体系演进的分析，全球货币体系每40年经历一个小的寻锚周期，每80年经历一个大的寻锚周期。每一次货币锚下跌，都会出现严重的全球经济动荡和严重的政治危机，锚找到后将有10-20年左右的经济繁荣周期。如果从第二次世界大战结束后的金本位崩溃算起，我们现在已经到了第三个货币锚定期。

金本位制的建立与崩溃（1870-1929）

19世纪中叶以来，英、美、德等主要经济体开始实行金本位制度，国际金本位制度正式确立。在金本位制度下，黄金是所有国家货币的锚，货币之间的汇率是根据黄金含量的比例来确定的。金锚的存在将国际汇率的波动限制在有限的范围内，实现了汇率的稳定和国际收支的自动调节。因此，1870-1914年间，世界经济呈现出汇率高度稳定、通货膨胀率低、经济增长稳定的态势。

这一时期也是美国经济的“黄金时代”和“工业时代”，近代美国开始崛起。在此期间，美国经济呈现出惊人的增长：19世纪80年代中期，美国国民生产总值为110亿美元，到第一次世界大战结束时，已达到840亿美元，增长了8倍。从工业看，到20世纪初，美国制造业总产量已超过英、德、法三国之和。至此，美国已成为世界上**的工业国和最富有的国家。

1869年，横跨北美大陆的太平洋铁路建成。它被BBC评为工业革命以来世界七大工业奇迹之一。为美国经济发展作出了巨大贡献，https://www.wdl.org/zh/sets/us history/timeline/#35

1893年，为庆祝哥伦布发现新大陆400周年，芝加哥世博会举行。游客总数达到2750万人次。遗址位于密歇根湖上，占据了当时世博会历史上**的面积。资料来源：世界数字图书馆，https://www.wdl.org/zh/sets/us history/timeline/#40

然而，随着第一次世界大战的爆发，国际贸易受到很大冲击，金本位开始崩溃。第一次世界大战结束后，欧洲经济受到严重破坏。英、法等旧资本主义国家从战前的债权国转变为战后的债务国，而美国则赚了大量战争资金，成为欧洲国家**的债权国。在这种情况下，原有的金本位制度难以恢复，各国不得不采用黄金交换本位制度来节约黄金的使用。在黄金兑换标准体系下，我国流通的纸币不能兑换黄金，只能兑换外币黄金。

1929年的全球经济衰退和第二次世界大战给世界各国的经济带来了毁灭性的打击。为了应对黄金储备的枯竭和货币投机性的冲击，各国纷纷停止黄金交易，允许本国货币自由浮动。到目前为止，世界主要经济体都放弃了金本位制。

第一次寻找锚：全球经济复苏与布雷顿森林体系的建立（1929-1971）

二战结束后，美国成为世界上最强大的国家，GDP占世界的50%，黄金储备占世界的63%。在大洋彼岸，欧洲饱受战争的摧残，负债累累。为重建国际金融秩序，全球44个盟国在美国新罕布什尔州布雷顿森林举行会议，就货币兑换、国际收支调整、国际储备资产构成等问题作出安排。“布雷顿森林体系”正式建立。

布雷顿森林会议，1944年，图片来源：Getty Images

在布雷顿森林体系下，美元与黄金挂钩，其他国家与美元挂钩。美元已成为世界主要货币。至此，美元已成为全球货币体系中的“名义锚”，并在战后很长一段时间内促进了全球经济和贸易的复苏与繁荣。1950年，全球出口额为620亿美元，但随着布雷顿森林体系的崩溃，1973年全球出口额达到5800亿美元，年复合增长率为15.5%；美国股市也迎来了战后的繁荣，标普指数从1950年的17.5上升到1973年的116.03，年复合增长率为8.6%。

来源：wind

在美国马歇尔计划（欧洲）和道奇计划（日本）的帮助下，欧洲（以德国为代表）和东亚日本经济迅速复苏。上世纪六七十年代，中国经济保持了年均10%以上的高速增长，成为世界经济强国和主要出口国。

来源：日本内阁府

来源：欧盟统计局

布雷顿森林体系的建立在一个特殊的历史时期对全球经济增长和资产价格稳定起到了积极的作用，但也存在着严重的缺陷：在布雷顿森林体系下，美元作为世界货币，需要不断发行美元，以满足世界经济和贸易的需要，而这正是布雷顿森林体系的特点要求美国长期保持贸易逆差，但美元作为世界货币，需要不断发行美元以满足世界经济和贸易的需要，全球货币体系的货币锚必须保持币值的稳定，这就要求减少美元的供给，这就要求美国保持贸易顺差，否则，外国持有美元超过美国黄金储备，就会动摇投资者对美元自由兑换成黄金的信心，这就是**的“特里芬问题”。

事实上，随着战后经济的复苏，国际贸易迅速回升。美国出口美元后，经常项目迅速恶化，外债开始超过黄金储备，动摇了投资者对美元顺利兑换黄金的信心，加速了美国黄金的挤兑。据统计，二战结束后的1950年，美国黄金储量仍为20279吨，占全球黄金储量的近三分之二；1970年，美国黄金储量仅为9839吨，黄金储量下降51%。

此外，由于战后国际资本的自由流动，固定汇率制度经常受到国际投机者的攻击。1971年5月，一场大规模的对美元投机活动爆发。大量投机资本抛售美元，买入黄金和欧洲货币。这一货币投机**加剧了人们对美元贬值的预期。面对各国央行和投机者抢购黄金的压力，时任美国总统尼克松被迫关闭黄金兑换窗口，终止接受外国央行黄金的义务，并使美元与黄金脱钩。随后两年，英国、瑞士、日本等经合组织主要国家相继宣布实行浮动汇率或联合浮动汇率，国际金融体系进入浮动汇率时代，标志着布雷顿森林体系的终结和新周期的开始在全球货币体系中寻找锚。

6209年8月15日，尼克松在电视机前宣布关闭黄金窗口，终止接受黄金的义务。这一事件被称为尼克松休克。图片来源：《华尔街日报》

第二次寻找锚：大滞胀时代与牙买加体系的建立（1972-2008）

20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，为了保持美元的世界货币地位，美国政府与沙特等主要产油国达成协议，在石油市场上采用美元定价和结算。作为回报，美国将提供军事保护，并向沙特***出售军事武器。

虽然美元通过石油贸易保持了世界货币地位，但由于失去了黄金锚，世界主要货币大幅波动，对全球经济和资产价格造成了严重影响——由于货币持续贬值，全球大宗商品价格不断上涨，而在石油危机的叠加下，整个70年代，以美国为首的西方资本主义阵营陷入了滞胀的泥潭。

所谓滞胀，是指经济停滞、失业和通货膨胀同时上升的现象。在传统的凯恩斯主义经济学中，根据菲利普斯曲线，通货膨胀和经济衰退不能并存，但在现实中，凯恩斯主义失败了。

数据来源：wind

1971年，尼克斯宣布美元与黄金脱钩后，还宣布了工资价格控制、劳动谈判干预等“新经济政策”。但是，从1972年到1973年，物价上涨仍然控制在3.2%，失业率保持在5%以上。相反，强行控制物价造成物价失控，甚至造成材料严重短缺。不满的美国人甚至在全国范围内发起**肉类的运动。1974年，尼克松总统因水门事件辞职前夕，美国经济实际国内生产总值增长率为-0.5%，物价上涨12%，失业率高达9%。后来，接任美国总统的杰拉尔德·福特和吉米·卡特无法应对美国的高通胀和失业率。他们在仅仅一届总统任期后就匆匆下台了。可以说，一直无法解决的滞胀问题，直接或间接地影响了1976年和1980年的总统选举。

在20世纪70年代的“石油危机”期间，汽车在加油站前排队。图像来源：https://www.douban.com/photos/photo/2020634175/

正如美国**经济学家弗里德曼所说，“通货膨胀是一种随时随地的货币现象”。为了解决高通胀问题，弗里德曼主张实行“单一规则”，即根据预期经济增长率制定货币政策，使货币增长率与预期经济增长率保持一致。经过蒙代尔等经济学家的进一步发展，这一规则演变为“目标通货膨胀制度”。

被称为“美联储最伟大的主席”——保罗·沃克

1979年8月新任美联储主席保罗·沃尔克是“单一规则”的支持者。然而，他采取了更加务实的做法：他同时关注利率和货币总量，并实施严厉的政策来抑制高通胀。自1980年以来，他在短短5个月内收紧了货币供应量。当利率不断提高时，联邦基金利率从9.5%上升到20%。**，通货紧缩的货币政策生效了。1983年7月，美国的通货膨胀率下降到2.5%。

但是，要解决通货膨胀问题，只能实现美元价值的内在稳定；要成功“找锚”，必须实现货币外部价值的稳定——汇率的稳定。要解决这个问题，必须解决困扰美国多年的贸易逆差问题。

在开放经济中，货币贬值和通货膨胀是同一枚硬币的两面。在沃克解决国内通胀问题的同时，高利率货币政策导致美元升值，强势美元使美国经常项目迅速恶化，贸易逆差日趋严重。

为了保持美元在国际货币中的主导地位，美元不应轻易贬值。如何保持美元在外汇市场的稳定，改善美国的国际收支状况？—迫使其他国家，特别是那些与美国有重大贸易顺差的国家，使其货币升值。

如前所述，二战后，日本和德国迅速恢复，成为主要出口国。上世纪80年代，它们成为美国的主要顺差国。为此，美、日、英、法、德四国财长于1985年在纽约广场酒店签署了**的《广场协议》，要求日元升值，马克兑美元升值。广场协议签署后，日本出口陷入困境，再加上国内宽松的货币政策，股市和房地产泡沫危机引发了“失落的三十年”。

1985年广场协议期间美、英、法、日、德财长合影

尽管美国与日德达成了“广场协议”，但在J曲线效应下，美国的经常账户出现了短暂的恶化。为此，1987年，七国集团签署了《卢浮宫协定》，要求七国集团加强对外汇市场的“干预和协调”，确保美元的稳定。

数据来源：wind

广场协议和浮动宫殿协议的签署，改善了美国的国际收支状况，保持了美元汇率的稳定。美元实现了内稳通胀、外稳汇率，整个90年代基本保持稳定，牙买加体系正式形成，全球货币体系找到了新的锚。

在这种制度下，世界主要国家的货币与黄金脱钩，采用浮动汇率。美元作为国际货币体系的主导货币，与欧元、日元等货币形成货币篮子，成为许多发展中国家和新兴市场国家的货币锚。为了保持币值的稳定，欧美主要经济体实行货币“通货膨胀目标制”。这一时期，全球经济保持了较低的通货膨胀水平，信息技术产业也开始崛起，经济呈现出较高的增长率——即使是美国这样的老发达国家，上世纪90年代的经济增长率也可能高达5%，世界进入了“新经济”时代。

数据来源：wind

第三锚：后危机时代国际货币体系的重构

虽然全球经济在第二次主播搜索之后迎来了黄金时代，但真正的问题并没有得到解决。尽管美国可以利用其强大的实力迫使日德两国货币升值，但始终未能彻底解决美国的贸易平衡问题。因为以美元为主导的国际货币体系存在一个根本缺陷：美元作为**货币和世界货币，将导致全球经济进入极度失衡的状态

美国用廉价美元从发展中国家购买大宗商品，发展中国家用这些美元购买美国国债，从而形成美元回流。不过，只要美联储启动印钞机放水，发展中国家将面临外汇资产缩水的风险。相应地，以美国为代表的发达国家也面临着严峻的挑战：由于发展中国家商品质优价廉，美国国内制造业受到冲击，大量美国工人失业，由此产生了**的“锈带”，而以华尔街为代表的金融服务业在全球化的进程中赚了不少钱。

正是当今全球货币体系的严重缺陷，造成了全球经济失衡和分配不均，导致了当前的“反全球化”和民粹主义的兴起——特朗普上台和欧洲右翼势力的崛起并非偶然，其中夹杂着深刻的经济原因。

上世纪80年代美国的贸易逆差比现在小得多。来源：wind

2008年，美国次贷危机爆发，继而蔓延至全球金融危机。为了应对危机，美联储开始降息，然后通过量化宽松政策向市场注入大量流动性。原有的国际货币体系也受到冲击。美国通过美元向世界传递危机的做法受到世界各国特别是新兴市场国家的质疑。重建国际货币体系的呼声也越来越高，全球货币体系已经开启了第三次寻找锚的序幕。

数字货币能为全球货币体系的第三锚搜索做出什么贡献？

理想货币锚的基本功能是降低一个国家和世界在贸易和金融交易中的潜在交易成本

（1） 货币本身的稳定性。这里的稳定，不仅是外部稳定汇率，内部也要满足稳定通胀的预期；

（2） 它可以作为国际贸易中主要的计价、储备和结算货币。对于黄金而言，由于其自身属性，很容易满足这一要求；对于信用货币而言，必须满足两个条件：一是国内贸易在全球贸易中占有重要份额；二是有一个高效、安全的跨境支付结算基础设施，为国内货币提供全球流动性。

事实上，如果仔细梳理现代国际货币体系，我们可以发现以上两个因素对货币锚定确定的重要性：在金本位时期，由于休谟机制的存在，一国的价格与国际收入能够自动实现平衡；在布雷顿森林体系中，由于美元与黄金挂钩，美元币值可以保持稳定，而美元币值通过“马歇尔计划”和“道奇计划”保持稳定，美国向欧洲和东亚大量进口美元，成功地使美元成为世界主要的定价货币，结算和储备货币；在牙买加体制下，借助“广场协议”和“卢浮宫协议”，解决了美元对外汇率的稳定问题，“目标通胀制度”的实施，实现了对美国国内物价的控制，建立了石油美元，swift和chips系统保持了美元作为世界货币的地位。

从以上分析可以看出，数字货币在第三次寻锚过程中可能在以下两个方面发挥重要作用：

（1） 实现币值稳定

货币政策的独立性很难不受外部因素的干扰。就连一位强势的美联储主席保罗·沃克在任内采取强硬姿态抗击高通胀，也受到不少批评：卡特总统公开批评沃克的“僵化”政策，里根总统暗示他不会连任，一些委员强迫他辞职，而媒体嘲笑他责怪他，甚至有一群农民开着拖拉机在美联储门前不满，即使在今天，我们也可以看到特朗普总统因美股暴跌在推特上“威胁”美联储。数字货币为未来货币政策提供了一种新的可能性：其“码是法”的思想和“码是法”的思想可以应用于货币政策。一个国家的中央银行可以创造合法的数字货币。为了防止政治干预和货币政策滥用，数字货币发行机制中写入了“通货膨胀目标制”。这样，就可以避免信贷货币贬值，保持经济正常增长的需要。

（2） 跨境支付结算基础设施建设

美元之所以能被称为全球贸易的主要结算货币，是因为美元在国际贸易中被广泛用于定价，也在于美元的便捷清算结算体系：芯片和swift，其中swift是全球的信息交换网络，而不是支付系统，swift主要是为各种全球支付系统建立连接，是一种专门用于跨境支付和美元清算的支付系统。然而，目前的国际跨境支付体系过于复杂，效率低下。比如目前的电汇一般需要2-5个工作日才能到达，手续费一般是汇款金额的千分之一加150元，而数字货币底层的区块链技术在跨境支付方面优势明显：不仅可以提高跨境转账的速度，同时降低汇款手续费。比如目前某互联网公司推出的区块链跨境汇款服务，整个汇款只需3秒，手续费更低。虽然目前的区块链技术无法实现大规模的清算和结算，但我们可以期待在未来利用区块链技术重构跨境支付系统。

2020年，受COVID-19影响，世界各国纷纷推出新一轮货币宽松政策。全球流动性给全球货币体系带来了诸多挑战。从历史上看，全球货币体系每40年经历一次小的寻锚周期，每80年经历一次大的寻锚周期。每次寻锚时间约为20年，第三轮寻锚始于2008年，未来十年将是以数字货币为代表的金融技术飞速发展的十年。我们要抓住历史机遇，利用数字货币的优势，推动国际货币体系第三锚点搜索的完成。

参考资料：

[1] 黄海洲，全球货币体系第三次寻找锚，《国际经济评论》，2016年

[2] 巴曙松、杨宪陵：《货币锚的选择与退出：**货币规则述评》，《国际经济评论》，2011年