灰阶：以太坊已成为全球领先的定居层，看好以太坊的三大原因（全文）

编译| bite，临中路

作者|灰度

来源价值以太坊

在暂停投资近一个月后，这家全球**的数字资产管理机构于2月1日重启了以太坊信托。短短两天，持股总量增至71796只。与此同时，以太坊在1200美元至1300美元之间徘徊了几天多，最终赢得1600美元。截至记者发稿，距离1700美元只有一步之遥。

在市场兴奋之际，格力今早发布了“以太坊价值”深度报告，指出了以太坊 2.0带来的深刻变化，重构了以太坊的估值框架。我们认为ETH被低估了。主要内容如下：

1比特币是数字生态系统中**的价值商店，而以太坊已成为领先的金融基础设施。

2ETH作为货币性、消耗性或生息性资产，应成为ETH估值的关键参考因素。

3应用场景提升了ETH在以太坊网络上作为货币商品的价值；气体形式的交易成本表明了以太坊作为消耗性商品的价值，EIP-1559提案将加强这一价值；以太坊 2.0加速了ETH作为计息资产进入质押。

4目前，大量ETH进入房贷市场，供给减少，ETH价格正反馈回路正在形成。

报告全文如下：

以太坊自2015年诞生以来，作为第二大区块链网络，吸引了投资者的极大兴趣。即使网络已经成熟成为一个强大的结算层，可以进行数十亿美元的点对点价值转移，但投资者往往很难识别投资案例。

比特币的价值主张是致力于建立一个全球可验证的会计系统，由世界上最强大的计算网络支持和保证，让用户能够高度自信地跟踪价值。

以太坊的出现也促进了可验证系统的发展，但它实现了更广泛的信息和逻辑。也就是说，以太坊强大的网络保证了应用程序可以按照编码逻辑运行，而不需要第三方的干预和干扰。以太坊创造一个值得信赖的环境是交易繁荣的先决条件。

这是否意味着以太坊比比特币更好？不一定，他们专攻不同的领域，并做出相应的权衡。比特币坚固如磐石，但缺乏弹性。投资者始终认为其会计制度不会随意改变；以太坊更具灵活性，可以构建一个创新和迭代的环境。以太坊和比特币具有共生关系，从外部世界获得流动性、份额和价值。比特币是数字生态系统中**的价值存储，而以太坊已成为领先的金融基础设施，每日结算交易量超过120亿美元。

随着以太坊的网上活动越来越多，投资者迫切希望了解以太坊的投资案例和原始资产的估值情况。今年8月，格力发布了比特币的估值报告，帮助投资者了解比特币的投资案例以及如何看待重要的基本指标。同样，比特币被广泛称为数字黄金，而ETH的名称并不十分清楚。本文讨论了三种方法及每种方法的相关指标（ETH作为货币、易耗品或生息资产），并总结了ETH估值的重要考虑因素。

1以太坊

ETH是支持DeFi系统的主要资产，作为贷款信托的**抵押品。截至发稿时，以太坊网络上约有700万以太作为去中心化协议中锁定的抵押品，按目前价格计算，价值超过90亿美元。

在其他方面，ETH作为新时代的数字货币，在以太坊网络中扮演着重要的角色。每当用户在以太坊网络中部署智能合约为应用程序提供流动性，或使用dex进行交易时，ETH也将用于支付网络费用。

虽然比特币团体认为货币供应量应该是固定的，但以太坊发行了充分保护网络安全所需的**金额。虽然固定供应是比特币的主要亮点，但ETH作为一种货币应用场景，是由以太坊网络上的应用程序驱动的。对于以太坊，应用场景在以太坊网络上提升ETH作为货币商品的价值。

图1:ETH的市场份额

ETH在DeFi生态系统中作为抵押品的用途继续扩大。然而，在以太坊网络上越来越多地使用稳定币（主要是与美元挂钩的数字货币）和比特币作为抵押品，可能会挑战ETH作为生态系统**抵押品的地位。

Wbtc是以太坊上比特币的复合版本，可以使比特币在以太坊网络上传输。Usdt和USDC是以太坊中**的稳定币。下图显示了wbtc、USDC和USDT的增长情况。尽管以太坊网络上替代资产的增长可能会挑战ETH作为抵押品的使用，但以太坊作为结算网络的使用增加是一个积极的趋势。

图2:比特币和以太坊上的美元

2作为消耗品的ETH；

ETH是以太坊网络运营的重要组成部分。网络上的每一笔交易都有成本，以ETH为单位定价，然后将交易成本分配给矿工。成本会随着网络需求的增加而增加，交易必须通过增加相关成本来“争夺”特定区块的空间。

有分析人士指出，可能不一定要用ETH来支付费用，而是选择任何一种数字货币来支付费用，挑战ETH的价值，这就是所谓的抽象经济。同样，也有人认为ETH存在营运资金或网速的问题。作为交易资产的媒介，投资者可能只为了支付某种服务而寻求减持。换言之，ETH将被视为营运资本。由于投资者可能寻求最小化营运资金，ETH的网速将提高，但根据交易公式M=PQ/V，ETH的价格可能会下降。

然而，以太坊计划实施EIP-1559的提案，该提案将烧毁（或销毁）用于支付交易的ETH。这一提议将把ETH从一种中等资产转变为一种消费品，ETH将变得更像可燃气体而不是货币。如果该方案得到实施，将确保ETH是以太坊网络上的原始经济单位。协议规则决定只有ETH可以烧钱，而使用ETH支付将减少经济抽象的可能性。

如果ETH的消耗量超过了计划的循环量，这种燃烧方式也可以作为一种通货紧缩机制；如果活动增加，ETH的供应量减少，供需曲线将反映在ETH单价的上涨上；如果实施EIP-1559，建立消费机制，形成价格正反馈循环。

作为一种商品，ETH的价格根据市场的供求关系而波动。幸运的是，以太坊区块链是透明的，可以分析用户活动并解释ETH的公平潜在市场价格。我们可以使用以太坊网络上收集的每日总交易量作为需求的度量，如下图所示。

由于ETH是一种支付费用的商品，高昂的费用促进了对ETH的需求，正如出行频率的增加可能促进对天然气的需求一样。值得注意的是，2021年1月的总交易成本是2018年1月峰值成本的5倍。不过，以太坊的价格大致相当于2018年的峰值。

图3：每日总交易成本

交易费是在以太坊网络上为交易所支付的总金额。考虑ETH价值的另一种方法是将ETH的历史价格与网络产生的交易成本进行比较。下表说明了这种与“市盈率（P/s）”的关系——较低的市盈率表明交易成本高于ETH的历史价格，以太坊网络产生了较高的收入。这意味着ETH可能被低估了。

图片4:ETH销售价格比

我们可以通过检查持有模式来了解ETH的供给侧。在比特币估值报告中，我们引用了“霍德勒投机者”指数，该指数将属于霍德勒的资产指定为1-3年内未移动的资产，将属于投机者的资产指定为过去90天内移动的资产。与比特币相比，以太坊网络还太年轻，具体的行为模式还不是特别清晰，但我们仍然可以看到，霍德勒的资产在2020年ETH获得300%的增长之前达到顶峰。借助于传统的投资分析框架，可以观察供给模式。

照片5：霍德勒和投机者

3ETH作为计息资产

以太坊 2.0开启了以太坊的新阶段，旨在成为一个可扩展的兴趣证明区块链。这意味着矿工们不再需要通过专门的计算机来消耗能源，而是通过承诺ETH作为以太坊网络的验证者来获得回报。验证者将收到部分交易费用（根据EIP-1559，该费用可能会被烧毁），并按比例获得因以太坊网络膨胀而产生的ETH额外发行。

这是思考ETH价值的另一个关键转变。以太坊2.0将把以太坊从一种商品转变为一种生产性商品——持有者将能够通过叠加产生利息。这种资产结构不同于物理世界中的任何其他资产结构。

众所周知，商品是可以消费的，而库存提供了现金流的权利。在以太坊2.0的框架下，ETH可以作为一种商品或现金流债务进行消费，类似于股票。

其初始价值来源于商品使用和市场供求动态。对ETH未来价格前景充满信心的投资者可以通过押注ETH获利。这可能进一步减少ETH的浮动供应。如果大量以太坊抵押，将减少消费供给，形成以太坊价格的正反馈回路。请参阅下表以了解价值如何通过以太坊 2.0网络流动。请记住，全功能以太坊 2.0网络的发布日期尚未确定。

图片6:ETH经济机制

其他指标

每日活动地址的数量是衡量网络增长的一个非常有用的指标。根据梅特卡夫定律，互联网的价值与用户数量的平方成正比（最初用来衡量Facebook的价值）。目前，以太坊每天有近70万个活动地址。

图片7:以太坊活动地址

以太坊上的散列率也达到了一个新的高度。由于矿工恢复初始投资需要时间，不断上升的散列率意味着矿工有信心以太坊将继续创造高利润。如果矿工认为交易成本会下降，他们就不太愿意将资源分配给挖矿活动。

图8:以太坊哈希率变化和ETH价格变化

结论

以太坊比比特币年轻，正在经历重大变化。因此，评估标的资产的方法不透明且不断变化。将ETH视为货币、消费品或生息资产，投资者在分配资产公允价值时可以考虑一系列可能的结果。

EIP-1559提案将改善以太坊的资产结构，并通过燃烧代币将ETH转化为消费品，这将成为ETH价值的催化剂。该提案还支持ETH作为以太坊协议的本地资产，降低了先前分析的有效性，该分析假设ETH可以从生态系统中移除。**，如果以太坊 2.0成功实现，投资者有望将以太坊作为生息资产，通过叠加产生持续收益。

以太坊大规模的连锁活动、经济机制的改进和以太坊 2.0的可扩展性在以太坊社区有很多值得兴奋的地方。我们可以从数据中观察到，ETH价格往往会随着网络上潜在的活动而变化。正如本报告所指出的，以太坊的许多指标正在达到新高，包括活动地址、哈希率和网络成本——这对投资者来说是一个积极的信号。