比特币：它是安全的吗？

美国商品期货交易委员会（CFTC）前主席、加密专家加里·根斯勒证实当选美国证券交易委员会（SEC）主席。加里·根斯勒曾经在麻省理工学院商学院工作，教授区块链和货币课程。他多次公开表示，比特币和以太坊都具有明显的证券特征。因此，他的任命被认为是美国政府将加密货币纳入全面监管的一个信号。

比特币交易在美国已较为普遍，比特币期货、比特币期权等产品也相继出现在证券市场。与此同时，SEC一直在起诉他认为违反规定的其他加密货币，如ripple、telegram等，显示出对加密货币监管的非常坚定的态度。加里·根斯勒出任美国证交会主席后，有可能进一步加强监管，将比特币、以太坊等主流加密货币纳入监管框架。

在加密货币市场，比特币和以太坊通常被视为“虚拟商品”，而不是证券产品。证券交易委员会能否将其纳入证券法的监管，需要认定为证券属性。本文将以比特币为例，通过Howell检验对其证券属性进行分析，探讨其监管的可行性。

1、 比特币的基本关系

在比特币的外部关系中，有三种主体：发起人、矿工（即认购投资者）和二级市场投资者。当发起人开发区块链信息系统时，矿工通过投入电力和计算机设备来提升算力，并以一定概率获得区块链系统创造的支付代币，如比特币。然后，代币可以在二级市场转售给其他投资者。在比特币的内部关系中，只有矿工。矿工作为区块链上的节点，可以对区块链上的信息进行验证、传递和存储，并在一定条件下“叉”出区块链上的信息，创造新的代币。但二级市场上的投资者在内部关系中不享有任何权益，只能通过二级市场转售获得收益，或将代币作为商品和服务的支付工具。发起人在完成区块链系统开发后退出区块链系统，不得对后续发行行为和持币人进行任何干预。[1]

2、 豪威试验分析

根据豪厄尔检验，当资金投资于一个共同的企业时，如果只有通过他人的努力才能获得合理的利润预期，就存在一个“投资契约”，即证券。特定加密货币在出售时是否符合豪厄尔测试取决于案件的事实和情况。下面将逐一分析比特币。

（1） 货币投资

这一要素要求买方以现金形式向项目发起人提供资金作为对价。在这方面，证交会在许多调查报告中指出，在豪的测试中，现金并不是唯一的对价形式。加密货币可以通过有偿购买或其他方式获得，无论是实物货币、其他加密货币还是其他形式的对价。加密货币通过所谓的“激励计划”进行分配，并不意味着它在缺乏货币考虑的情况下不能满足货币投资的要求。

正如美国证券交易委员会在Dao调查报告中所解释的，“在确定是否存在投资合同时，‘货币’的投资不一定是以现金的形式进行的”，“尽管Howey提到了‘货币投资’，但很明显，现金并不是唯一可以形成投资合同的投资形式或投资形式。”。[2]

因此，就比特币而言，矿工购买和消耗挖矿机械和电力可被视为矿工支付的对价。

（2） 共同事业投资

这一要素需要三种情形：横向共性、广义纵向共性和狭义纵向共性。首先，“横向共性”要求资金中心化，而比特币矿工投入的挖矿设备和电力资源较为去中心化，不符合横向共性。

其次，“广义垂直公共性”要求投资者能否获得收益取决于项目发起人的努力。虽然比特币的发起人在完成区块链系统开发后退出了后续的代币发行和交易，但整个流通过程仍在发起人制定的代码协议下进行。矿工和投资者在二级市场的收入受到守则协议的影响。由此可见，比特币具有明显的广义垂向通用性。

第三，“狭义的纵向共性”要求投资者的收益和他人的努力与最终的经营成果相结合。从二级市场投资者的角度来看，矿工的挖矿行为可以看作是他人的努力，因为矿工的挖矿行为影响着二级市场的投资行为。这样看来，比特币似乎符合狭义的纵向概括性。

（3） 投资者有盈利预期

一般来说，投资者可能期望通过参与分销或其他实现资产增值的方式获得收益，例如在二级市场以增值价格销售产品。当发起人、组织者或其他相关第三方提供了影响业务成功的重要管理努力，并且投资者合理地期望从这些努力中获得利益时，这一要求将得到满足。

就比特币而言，如果持有人有权分享象征性资产增值的投资收益或收益，或者比特币可以通过二级市场转让或交易，或者预期在未来转让或交易，比特币可交易商品或服务的发行价格与市场价格相关性不大。当一般交易数量与普通消费者使用或消费时将购买的商品或服务数量之间的相关性很小时，持有者更有可能对收入有合理的预期。

具体来说，对于矿工而言，通过在二级市场转售来获得收益；对于二级市场的投资者而言，考虑到比特币的价格极不稳定，很少有投资者将其作为纯粹的支付手段，而大多数投资者选择基于比特币的市场价格波动产生收益预期。

（4） 利益只来自他人的努力

这一要素要求项目发起人、组织者或其他相关第三方做出必要的管理努力，而这些努力将对企业的成功产生至关重要的影响。投资者只需支付规定的费用和成本，并不实际参与项目的运营和管理。比特币的利润主要来源于二级市场的交易价格波动，而非保荐人或第三方的努力，影响比特币的价格因素除挖矿行为外，主要包括矿工的挖矿行为、宏观经济、法定投标价格、监管政策等，其他因素还有影响基础资产供求的外部市场力量引起的价格升值，这不属于豪厄尔检验下的“收入”。

因此，从二级市场投资者的角度来看，如果将矿工视为他人，比特币可以满足这一要求。

3、 结论

从以上分析可以看出，比特币是否具有证券的属性尚不确定。究其原因，是“共同原因”认定的复杂性，导致了“收入来源于他人努力”的不确定性。虽然矿工在广义上可以定义为投资者，但并不需要依靠他人的努力，但投资者在二级市场上的收益取决于矿工的挖矿行为，这给“他人”的定义带来了困难。

在实践中，美国证交会明确表示，以比特币和以太坊为代表的加密货币不属于证券，但法院对此持回避态度。例如，在沙弗斯案中，法院只分析了涉案的另一种加密货币的安全属性，但没有对比特币作出回应。我不知道这种情况是否会因为加里·根斯勒的上任而改变，也不知道他是否会采取行动将比特币和其他代币纳入监管体系。让我们拭目以待。

工具书类

[1] 柯达。区块链数字货币的证券法律属性研究——兼论我国证券法中证券定义的完善[J]。金融监管研究，2020（06）：21-40

[2] SEC，数字资产“投资合同”分析框架。https://www.sec.gov/corpfin/framework investment contract *ysis数字资产第9版。