深入解读稳定货币的四大算法，究竟是市场的新主角还是投机的新工具？

稳定币作为法定货币与加密资产之间的货币交换媒介，是加密市场的重要组成部分。由于与法定货币美元挂钩，具有无国界、价值相对稳定、转移快捷、交易透明等特点，受到投资者的青睐。根据coingecko的数据，截至2021年1月27日，稳定币的总市值达到362.5亿美元。

目前加密市场上的稳定币有三种：一种是由法定货币（抵押）支持的中心化稳定币：如USDT、USDC、GUSD、Pax等，目前在交易市场上流通最为广泛；另一种是由加密货币支持的去中心化稳定币（过度抵押），如如Dai、SUSD等；第三种是基于DeFi-去中心化计算的新产品，如ampl、BAC、ESD等。

算法稳定币是非抵押稳定币形式的创新，也是人们对去中心化稳定币探索和追求的产物。不存在法定货币抵押稳定币中心化监管的问题，也不存在过度抵押稳定币资金利用率低的问题。然而，现行算法稳定币仍存在“价值稳定”悖论，算法的“合理性”与资本的“敏感性”之间存在博弈。

那么，算法稳定币能否成为未来稳定币市场的主角，还是昙花一现的创新尝试？奥克斯情报局梳理了四大算法稳定币项目，探索和解读了算法稳定币的运行逻辑。

算法稳定代币本质上是一种使用算法来调整供应的代币。其目的是通过不同的方法和模，将代币价格控制在合理的范围内并稳定下来。早在2018年，算法稳定币就出现在加密市场，但一直没有得到公众的认可。直到2020年夏天，由于DeFi、ampl等稳定币的算法的普及，这种新货币一度非常火爆。

目前，基于算法稳定币的协议一般基于两种模：（1）rebase模（ampl）；（2）seigniorag模。再基地模式主要通过控制全流通供给来控制价格，铸币税模式通过引入激励机制来影响市场形态。铸币模分为单一货币代币、多货币代币和半抵押代币。以下是基于不同模式对四个代表性项目的解读。

当前市场上稳定币的种类

1、 Ampleforth（安培）

Ampl稳定币采用弹性供给机制，其协议通过预置算法根据需求自动调整供给，从而控制其代币价格的稳定性。换言之，安普福斯提前设定了价格和供给的平衡点。当价格波动达到均衡点时，通过回扣机制改变所有用户持有的ampl。返基将在北京时间每天10:00进行。参照过去24小时营业额的加权平均价格（图中订货率），当价格高于1.05元时，所有用户钱包中的ampl余额将同时增加；当价格低于0.95元时，所有用户的ampl余额将同时减少。

资料来源：ampleforth.org网站

但是，由于其代币总量没有上限，这意味着ampl的价格会上涨，并且总是高于目标价格，因此代币的数量会继续增加。这种特性使得ampl的价格容易被“人为”控制，呈现出非常不稳定的状态。

这一点可以从过去一年的人民币价格波动和供应变化中得到印证：2020年6月，受热钱流入影响，人民币价格持续上涨，达到近4美元。在此期间，安普继续增发股票，供应量持续上升。后来，随着投机资金的撤离，ampl被抛售，导致价格跌破1美元，随后ampl的供应量开始迅速下降。

在这种逻辑下，ampl的设计为投资者提供了操纵和套利的机会。因此，在实际操作中，早期的ampl似乎比“稳定”更具投机性。

2、 空集美元（ESD）

作为一种去中心化稳定、供给灵活的货币，ESD（empty set dollar）**提出了基于铸币税的单一货币模。它不仅是一种去中心化稳定的表征，而且是一种协议治理的表征。与ampl不同，ESD本身不会自动伸缩，用户持有的ESD数量也不会自动变化。只有将ESD抵押给空置美元Dao，它才能参与稳定币规模的逻辑。ESD设计了“债”和“券”的机制来调节供给和流通，使ESD价格接近1美元。如下图所示，用户可以选择在Dao中绑定ESD。

Dao中绑定ESD代币

在ESD系统中，8小时是一个周期（epoch）。每次新周期开始时，系统将自动检测ESD价格（twap）。当ESD价格（twap）低于1美元时，系统将进入通缩阶段。用户可以通过销毁ESD代币获得系统发放的“优惠券”，系统将为销毁的ESD部分发债。当货币供应量再次增加时，优惠券持有人（有效期为90个周期，即30天）可以再次赎回ESD，并获得高达56%的溢价。[溢价是基于协议中债务比率（r=债务/供应）的债务与供应的比率。计算函数为：1/（1-r）2-1。]当ESD价格超过1美元时，系统将自动添加ESD，直到ESD价格恢复到1美元。额外的ESD将首先偿还债务（ESD被破坏时产生的），剩余部分将由抵押ESD的用户平分作为奖励。

在ESD价格大幅波动的时期，ESD用户将逐渐呈现两极分化：主动持有人努力维持货币价格，增发将获得丰厚的红利，但同时，对于那些只使用ESD作为稳定币功能的被动持有人，其代币将因通胀而被稀释。

3、 基本现金（BAC）

Bas是一种基于铸币多货币模的算法稳定的代币。多货币模与单一代币模相似，但引入了额外的股票代币。

基本现金制度中有三种资产：基本现金：一种稳定币，其目的是将价值与1美元挂钩。基本债券：与ESD优惠券类似，债券以一定折扣出售。当美国银行的价格恢复到1美元正常，他们可以赎回1美元。Bas（基本份额）：在所有债券赎回后立即收集剩余承诺。

与单一货币系统的ESD相比，基础现金的主要区别在于每个周期为24小时，债券（bab）没有到期日，如果用户想从董事会（类似于Dao）那里获得BAC通胀的回报，必须将股票代币bas质押，而不是BAC本身的稳定代币。

具体的价格稳定机制是：当BAC价格低于1美元时，用户可以用BAC低价购买债券bab=当BAC价格高于1美元时，用户可以用bab换BAC；如果回购bab后仍需增发BAC，增发的股票将作为股息分配给bas持有人；通过增加BAC的发行量，可以降低BAC的价格。

不过，从美国银行目前的价格（0.44美元）来看，该协议也未能发挥“稳定”作用。虽然被称为“算法央行”，基本法现金模仿央行发行票据的方式，利用债券基本法回收流动性，但缺乏向市场注入流动性的工具，因此市场监管也会失灵。目前，美国银行的价格有60%的负溢价，但仍然没有价格回升的趋势。

然而，与前几代算法相比，BAC的创新仍然值得肯定。在代币发行过程中，利用多币种基础现金回购美国银行并将其分配给bas持有人，有效抑制了无限代币发行的冲动和投机需求的盛行。

4、 弗雷克斯（弗雷克斯）

FraX是半抵押算法稳定币的代表。FraX系统中有两种代币：FraX shares和FraX shares FXS。与以前的算法不同，FraX目前由两种类的抵押品支持，即有担保稳定币（USDC）和FraX股票（FXS）。弗拉克斯的铸造和毁灭都是基于这两种代币。用户必须在系统中投入价值1美元的代币才能铸造新的FraX。唯一的区别在于抵押品和FXS的1美元价值所占的比例。

在创始阶段，远期利率为*，需要一种1美元的传统稳定币作为发行远期利率的抵押品。当协议进入分拆阶段时，铸造FraX需要放置适当比例的抵押品并销毁部分FraX股份（FXS）。例如，在98%的抵押比率下，每个远期外汇储备需要0.98美元的抵押和0.02美元的外汇储备。在97%的抵押比率下，每一个远期外汇合约需要0.97美元的抵押和0.03美元的外汇储备，以此类推。

为了保证实际抵押贷款利率与算法调整后的抵押贷款利率相等，FraX设计了回购和再融资机制。再抵押机制，即当系统抵押利率上升时，为了吸引用户增加系统中的USDC数量，系统设置了激励措施（目前的奖金率为0.2%）：此时，任何人在协议中增加USDC都可以兑换更多的FXS，例如，用户可以向系统中添加价值1美元的USDC，以换取价值1.0075美元的FSX；回购机制是当系统抵押利率上升时，当抵押利率下降时，用户可以将FXS兑换成系统中相同价值的USDC。

任何人都可以在任何时候铸造或赎回稳定币框架。在这种逻辑下，套利者可以参与公开市场远期外汇的供需平衡，从而保证远期外汇价格的稳定。

回购和再融资第页，共页

当远期外汇价格高于1美元时，套利者可以将价值1美元的美元信用证和外汇兑换券放入系统，投出远期外汇，并在公开市场上以1美元以上的价格出售远期外汇代币。在此过程中，FraX的销售压力将降低FraX的价格。

当远期价格低于1美元时，套利者可以在公开市场低价买入远期代币，在系统中以1美元的价格赎回USDC和FXS，然后通过卖出这两种代币获利。在这一过程中，对FraX需求的增加将导致FraX价格的上涨。

因此，FraX协议通过控制系统的抵押率和fx的增发率，基本上保持了FraX价格的稳定。与以往的算法相比，FraX大大减少了投机套利的成分，同时也使得其市场规模增长缓慢。

通过对上述算法稳定币项目运行逻辑的分析不难发现，目前市场上的算法稳定币在不同层次上对传统稳定币的形式进行了突出的创新，这是对去中心化金融的探索和诠释。但同时，它们也存在着“稳定”的悖论，或者说“稳定”与“规模”的问题不能兼而有之。Ampl、ESD和BAC用于稳定币。它们通过巨大的投机套利空间扩大了市场规模，却导致了货币价格的稳定。FraX保持了货币价格的稳定，但由于缺乏债务市场，无法迅速扩大市场规模。

正如币圈的一位用户最近在社区中所说，算法稳定币是“算法+大量高频稳定器”的行为，即算法与自由市场套利博弈的结果。只有稳定币没有大规模交易的算法才会失败。算法稳定币要想成为稳定币市场的主角，就必须扩大其市场规模，这就要求他们创造一个能够不断创造财富的市场，并将其应用于当前DeFi领域的贷款、保险等刚性需求的实际使用。否则，算法的稳定性可能会再次沦为不可持续的创新尝试。