OKEx research推荐：国际货币基金组织数字货币工作文件（2）

简介

2020年9月22日，国际货币基金组织完成了《跨境支付数字货币：宏观金融的影响》一文，重点介绍了跨境支付数字货币的四种应用场景，并对这些场景进行了具体分析。因为原来的工作论文很长，我们把它分成三部分，分别发表。这是原工作文件的第二部分。

第一篇文章简要介绍了什么是CBDC和GSC，并解释了影响CBDC和GSC的因素和应用场景。第二部分继续深入，围绕货币政策传导、金融稳定、资本流动和国际储备四条路径，探讨CBDC和GSC对宏观金融可能产生的影响。如前所述，根据CBDC和GSC的功能和使用程度，将应用场景分为四类。在这四种不同的情景下，货币替代程度和经济周期模对货币政策有何影响？在降低投机性头寸交易成本、提高持有便利性的情况下，是否会给传统的货币替代相关金融稳定风险增加额外压力？具体来说，中介风险、流动性风险、操作风险等风险如何传导，如何与地方金融体系衔接，如何溢出，也非常重要。国际资本市场从来都不是一帆风顺的，那么CBDC和GSC是如何影响跨境资本流动的呢。在这四种情景下，央行将如何应对数字化调整国际储备，是数字化浪潮下我们应该关注的焦点。

本文由该所助理分析师安吉拉和陈茜茜翻译，首席分析师威廉审核。

宏观金融后果

A、 货币政策传导

26国外CBDC和GSC可以通过增加货币替代和重塑经济周期同步模式来影响货币政策的传导。货币替代降低了货币当局对国内流动性的控制，限制了当局的直接影响，降低了货币需求的稳定性（EL-Erian，1988）[关于货币替代有大量的古代文献。有关文献综述，请参阅Giovannini和turtelboom（1992）。货币替代也会导致铸币税收入的损失，降低央行作为**贷款人的能力。]因此，货币政策的传导，即货币工具（如名义货币存量或短期名义利率）引起的变化对宏观经济变量的影响程度可能会减弱。CBDC或GSC的替换与现有法定货币的替换没有区别。然而，这些新形式的数字货币可能会加强货币替代，因为它们更容易获得。此外，它们可以促进围绕大科技公司组织的经济活动和贸易联系，帮助重塑商业周期同步模式，这可能会降低货币政策应对冲击的能力。

27小规模采用CBDC或GSC汇款（情景1）可能不会对货币政策的有效性产生重大影响，除非它促进货币替代。如果它们通过降低交易成本或监管壁垒促进汇款增长，可能会影响受援国货币政策的有效性。这是因为在国内获得一种外币与替代这种货币之间有着密切的联系。例如，在柬埔寨向民主过渡期间，由于大量的外国援助流动提供了充足的美元流动性，美元的使用在短短几年内迅速增加（Kubo，2017）。最初，美元的使用主要中心化在支付系统上，但随着消费者开始节省美元，它随后转向了价值囤积（odajima，2017）。[在个人汇款支持外币供应的情况下，如萨尔瓦多和塔吉克斯坦，观察到了类似的外币扩张效应（Ventura，2012年；Grigorian和kryshko，2019年）。]

28如果国家广泛使用外币（包括给予CBDC法定货币地位）或GSC（情景2），其抵御冲击的能力将取决于其商业周期是否与货币发行国的商业周期同步。当货币替代发生时，使用国货币政策的有效性被削弱；但是，如果使用国和发行国的经济周期一致，发行国的货币政策可以部分满足外币国家的需求。如果它们面临类似的冲击，或者像货币联盟那样经济一体化，这种情况很可能发生。然而，货币替代往往发生在地理和经济上远离发行国的国家。在这些情况下，货币替代将导致国家利用货币政策吸收冲击的能力下降。[与这一成本相对应，替代货币可能导致较低的通货膨胀，因为该国部分采用了外币的通货膨胀率，这通常比当时的国内通货膨胀率低得多（Edwards，2001年）。]

29随着全球采用单一GSC（情景3），国内财务状况将更受全球因素的影响。许多国家的统一货币政策可能不会使每个国家的经济周期完全相同，这是货币区实施货币政策的一个众所周知的挑战。在这种情况下，如果国家采用GSC作为法定货币，就会发现自己处于私营公司的地位，这就可能导致将国家宏观经济政策的核心责任委托给营利性公司的问题。

30尽管过去，私人发行的货币以各种形式流通[见King（1983）和white（1995）]。]然而，全球采用GSC是前所未有的。因此，任何可能滥用支付系统和滥用资金用于私人目的的行为都可能比以前产生更大的影响。如果平台发行人从其他货币相关活动中受益，他需要补贴货币并提供利息。相反，如果资金需求旺盛，发行人可以收取使用费。发行人可以调整利率或收费以实现自身利润**化，而不是稳定GSC[此外，有能力控制（甚至限制）公民使用GSC进行经济交易的私人实体也可能存在风险。]目标的价格和产量。如果公司也是主要的信贷供应商，潜在的利益冲突将特别大，因为信贷需求可能取决于供应商自身的货币状况[提供信贷还将增加稳定币发行人的风险，并危及稳定币的价值。]。

31如果GSC对在大技术平台上销售的一篮子商品有一个价格稳定规则，那么基于国家商业周期同步的**货币区概念可能会受到挑战。基于平台的经济活动可能会发生变化。与这些平台密切相关的行业可能是其他经济部门受到冲击的根源。此外，如果GSC支付一个可调整的回报率，这个回报率的变化可能与稳定其他经济体所需的不一致。然而，采用“平台链接”的GSC可以提供一些好处，例如缓解支付压力和商业周期，因为它们使用补充活动和数据链接来开发数字网络生态系统，例如基于支付数据的定制产品和服务或信贷（brunnermeier等人，2019 b）。

32全球采用多极化对货币政策的影响（情景4）取决于多极化的特征是国家货币集团还是各国内部的货币竞争。如果多极化是按国家集团划分的，每个国家都采用CBDC或GSC，那么这些国家货币政策的使用反映了采用单一货币[在某种程度上，我们今天已经出现了多极局面：例如美元在拉丁美洲被广泛使用，而欧元在东欧被广泛使用。]但是，为了吸引更多的国家加入各自的阵营并获得铸币税，《生物多样性公约》的发行国可以提供足够的互换额度或货币政策，将一些外部性内化到使用国[例如，当发行机构遭遇局部经济衰退或过热时，他们的利率可能不会减少或增加太多。]。如果GSC的回报率可调，竞争力可能会促使它们考虑使用其货币的国家的商业周期。因此，竞争可能使每个GSC货币集团更像一个货币联盟，而不是一个“美元化”的经济体。但是，与货币联盟一样，货币政策只能针对整个集团进行调整，这可能对那些商业周期与大多数欧元区成员国不同的国家没有太大帮助[集团多极化的另一个可能影响是，贸易创造和转移可能是由于集团内部支付摩擦减少所致，就像在货币联盟（Rose）和范温库普，一个相关的问题是，货币联盟能否提高欧元区内部的一体化程度和商业周期的相似性，还是能够导致专业化，从而导致商业周期的分化（Frankel和rose，1997；Krugman，1993）。]。

33多极化可能意味着每个国家在国内使用多种货币，或许是因为货币的功能与不同功能所偏好的不同货币相分离[这一假设背后隐含的一个假设是，转换成本的下降以及GSC可能提供金融和非金融服务的事实，足以抵消CBDC所带来的强大网络效应]储备货币。]。多种货币替代的效果与一种货币替代的效果相似，但有两种例外。首先，多样性可以带来多样性的好处。第二，如果本币仍在使用，多种货币可能会使汇率锚定复杂化。许多以单一外币为替代货币的国家，为了稳定受外币影响的国内资产负债表，纷纷调整货币政策，限制双边汇率变动。然而，由于存在多种货币，外币之间的汇率波动会使这种稳定努力复杂化[例如，在老挝民主共和国，老挝基普、泰铢和美元同时被广泛使用。泰铢兑美元汇率的变化将是一个挑战。使多种货币环境更加复杂的是，私营部门**人需要监控多种汇率并频繁调整报价（keovongvichith，2017）。]。

34跨境使用CBDC可能会影响发行国的货币政策。一方面，发行货币的央行可以增加铸币税收入[美联储（Federal Reserve Board）的累积现金订单估计铸币税收入占GDP的0.1-0.2%（Bernanke，2016；Chinn and Frankel，2007）。然而，当考虑到外国投资者持有美国债券导致美国国债收益率下降时，美国铸币税收入可能是这个数字的几倍，尽管对这些收益率没有一致的估计（Cohen，2012；papaioannou and Portes，2008）。不过，在目前的低利率环境下，这些收益可能相对较小。]另一方面，CBDC外部需求的波动可能导致资本流动的大幅波动。与CBDC使用相关的资本流动是否给发行央行带来挑战，取决于中国金融市场的规模和深度。由于全球资本流动，一些储备货币发行人的市场流动性可能会发生重大变化[he和McCauley（2012）认为，美联储担心欧元-美元市场在20世纪70年代影响美国国内市场流动性状况方面的作用。]如果发行人金融市场相对于其经济规模而言是肤浅的，或者因为其经济相对于全球经济而言相对较小。如果注销未能防止资本流动的大幅波动，CBDC发行人可能会遇到反映全球资金需求的市场流动性和资产价格波动。

B、 金融稳定

35为了更容易获得外汇并降低投机性头寸的交易成本，CBDC和GSC可能会支付额外的激励来承担风险并增加脆弱性。第一个问题是，提高新数字货币持有和交易的便利性，是否会给传统的与货币替代相关的金融稳定风险，如货币错配带来的融资风险和偿付能力风险，增加额外的压力。另一个问题是，在正常情况下使用它们是否会导致中间风险，而在高压下操作风险会增加。方框2讨论了广泛采用和使用CBDC和GSC对金融中介结构的影响。此外，网络攻击、资产托管人或钱包服务提供商（如加密交易所和/或授权转销商）的失败或GSC做市商（F 2020）的流动性风险可能引发信任危机。接受GSC安排的国家需要考虑GSC安排中是否存在重大的流动性风险、市场风险和操作风险，以及它们与当地金融体系的联系和溢出效应。

36小规模采用CBDC或GSC汇款（情景1）可能意味着对金融机构资产负债表脆弱性的影响微乎其微。在这种情况下，用户可以持有CBDC或GSC的余额，仅用于交易目的。在某些情况下，个人可以暂时持有有限的CBDC或GSC余额，作为存储价值的手段，而不是银行存款。银行存款的适度减少可能导致融资风险的适度增加，因为银行会利用其他更不稳定的来源来弥补存款资金的损失。此外，严重依赖跨境支付费用的银行可能会减少这一收入来源。

第2栏。CBDC、GSC和金融中介机构的结构

如果CBDC足够有吸引力，它们可以通过挤出银行存款来消除银行体系的中介作用。例如，CBDC可以与商业银行竞争存款，因为CBDC被认为更安全。商业银行是期限转换和信贷分配的关键——这是央行无法有效提供的功能——因为它们更擅长于缓解信息摩擦和监控债务人。然而，银行存款竞争加剧可能会增加融资成本，抑制贷款，减少银行资本投资。其程度取决于CBDC的设计和使用、国家和市场特征以及金融系统的反应（例如，Agur、ARI和dell’ariccia，2019年；Keister和Sanchez，2019年）。

在中国，如果出现以下情况，CBDC对银行贷款的不利影响将会减弱：

CBDC主要用作支付手段，而不是价值储存手段。如果主要用于交易目的，存款支付仍然具有竞争力，监管限制持有CBDC，或者央行不向CBDC支付正利息，用户可以在CBDC持有相对较少的流动性。

存款的激烈竞争在不提高贷款利率的情况下降低了银行的利润率。当银行垄断提供存款时，它们会限制存款供应，以维持较低的存款利率。作为一种竞争性的安全工具，CBDC可能会迫使银行提高存款利率。竞争加剧可能会降低垄断租金，但对贷款的影响可能有限。Andolfatto（2019）和Chiu et al.（2020）表明，CBDC竞争导致的存款利率上升可能导致银行存款的扩张，在一定条件下，银行甚至可能扩大贷款。

银行可以通过其他廉价资金来源弥补存款损失。为了支持其CBDC债务，央行可以直接或间接进行资产投资，以缓解商业银行的融资压力。Bindseil（2019）展示了资本如何被回收回商业银行。此外，货币政策可能会限制银行融资成本的上升。Brunnermeier和niepelt（2019a）从理论上说明了在一定条件下，中央银行资金如何自动替代存款以保持银行资金不变，从而在有和没有中央银行的情况下实现相同的信贷分配。然而，各国央行可能不愿实施此类政策，因为这可能对其资产负债表规模和信贷风险产生重大影响。

GSC如何影响信贷中介机构？银行存款和GSC作为价值储存方式的选择取决于风险回报和可能与GSC相关的其他服务。在国际上，它们的影响力很大程度上取决于信贷中介机构能否以GSC记账单位创造“内部货币”。事实上，大科技公司在提供信贷方面可能具有竞争力，因为它们完全有能力充分利用平台上生成的潜在借款人的个人数据。如果他们的信贷中介机构通过换届和其他冒险行为变得“银行式”，他们很可能需要像银行一样获得许可证和监管。

跨境、CBDC和GSC至少可以通过两个渠道影响信贷中介结构：

外币CBDC和GSC可能导致银行体系中的货币替代。然而，这并不一定会减少信贷供应，因为许多国家都经历过货币替代事件，并目睹了外币银行存款和贷款的普遍存在（见附件2）。在外币CBDC/GSC中，资产与负债的匹配使本地银行能够对冲货币风险，但如果本地借款人缺乏以外币计价的收入，则可能转化为信贷风险。

创新可以减少跨境金融摩擦，有助于深化和整合国际资本市场。随着支付效率的提高，这些新形式的数字货币可以实现资产代币、机器学习等依赖数字和数据的技术。初始代币发行、众筹和其他创新可能会提高金融服务的效率。边界放大了信息，寻找摩擦——这表明跨境资本流动潜力巨大。这些新形式的数字货币和相关技术的兴起，可能会改善跨境金融中介机构的信贷流动，或取代银行中介机构，而银行则更依赖通过资本市场直接融资。

尽管CBDC和GSC可能会阻碍银行融资，但其范围和对信贷中介的总体影响尚不清楚。政策需要针对国家和市场，在新技术带来的效率提升和传统中介的破坏之间取得平衡，在信贷市场运行与支付效率、金融稳定等政策目标之间取得平衡。

37与在一些“美元化”经济体中观察到的情况相比，更大的货币替代（情景2）可能会增加融资和偿付能力风险压力（Gulde等人，2004年；Levi yevaty，2006年；de Nicolò等人，2005年）。CBDC或GSC可能会提高已用外币的替代程度，因为这类货币的取得和交易之间的摩擦可能会减少。例如，外国纸币可能无法免费获得，从发行国发货的成本可能很高，限制了其作为支付手段的使用。在CBDC或GSC中，没有监管障碍，可用性只受到技术的限制。由于货币功能的互补性，作为支付手段的更高用途也可能导致作为价值储存手段的更高用途。由于个人使用国内银行存款而不是CBDC或GSC作为价值储存和支付手段，银行将面临更高的资本和货币风险（第2栏）。如果银行重视CBDC或GSC的贷款，它们也可能面临更高的信用风险。这对于主要收入来源为本币或抵押品以本币计价的借款人尤为重要。

38在压力很大的时候，使用外币CBDC或GSC可能会导致更高的操作风险。Mancini griffoli等人（2018）分析了CBDC对发行国金融稳定的潜在影响。他们认为，影响可能是有限的，这取决于CBDC的设计特点。然而，对于许多新兴市场和发展中国家来说，银行系统挤兑往往与货币或国家挤兑有关（Laeven和Valencia，2018）。在这种情况下，将鼓励储户将其财富转移到外国资产。外国资产的可获得性是储户在选择是否在银行经营时要考虑的一个重要因素。另一个重要因素是发行货币的央行是否得到**贷款人的支持。如果与外资银行开设和转让数字钱包相比，开设和转让数字钱包更快、更容易获得，考虑到发行央行的紧急流动性援助可能不容易获得，可能会增加储户的操作积极性。

39GSC生态系统也可能是一个重要的风险源。所有类的常规风险，包括流动性、市场、信贷、运营和网络风险，以及与GSC钱包服务提供商、交易所和其他相关市场基础设施相关的风险，都可能影响交易的价值。认识到这些风险可能导致从GSC转向其他更安全的货币和资产，并可能导致GSC与货币之间的挂钩关系破裂。这种操作可能导致其持有人的潜在损失，从而增加跨境波动性资本流动，并导致更广泛的金融稳定影响[其中一些风险，如钱包服务提供商产生的操作风险，也可能发生在CBDC。]。

40随着全球采用单一GSC（情景3），国内财务状况将受到全球因素的影响。随着全球金融体系更加一体化，各个国家的国内金融状况越来越受到所谓全球金融周期的驱动（agrippino和Rey，2020）。单一GSC的广泛采用可以强化这一趋势。全球金融周期可能与生态系统安全和全球供应链安排的安全方面的变化有关。这也可能是由GSC发行人发起的利率变动造成的。因此，地方监管机构可能会发现难以控制繁荣和萧条。例如，欧元区显示，一些国家（如西班牙）在使用监管工具方面面临重大挑战，这是由于欧元区宽松的金融形势抑制了房地产价格和信贷的上涨压力造成的。

41由于相关性，全球采用GSC可能会导致系统性风险。对GSC生态系统任何部分的压力都可以迅速地跨国界传递。这不仅适用于与跨境提供服务本身有关的“直接”渠道（例如，与服务的可用性和条件以及获得支持资金和储备金有关的问题），也适用于“间接”渠道，例如通过声誉风险。服务提供商（如储备资产交易商、钱包提供商、经理或保管人/保管人/受托人）的故障可能会导致其他司法管辖区的用户对GSC的安全性和可靠性产生疑问。**，一个司法管辖区的弱点可能会给整个生态系统带来风险。这可能导致全球支付系统的潜在故障和全球支付的中断。

42在全球采用多极化（情景4）的情况下，辖区内的货币竞争可能导致当地金融状况更加动荡。CBDC和GSC之间的低转换成本可能导致它们参与货币集团或数字货币的不稳定性。然而，竞争可以加强风险管理的纪律。从长远来看，私人发行的货币是有吸引力的（哈耶克，1976），尽管费尔南德斯·维拉维德和桑奇（2019）认为，货币竞争只能在某些条件下提供稳定的限制条件。事实上，经济学家们还没有就历史上是否存在货币竞争以及金融状况是否有所改善或恶化达成共识（例如，怀特，1995年）。

43货币竞争会鼓励GSC服务提供商承担更高的风险，以便在短期内获得市场份额。由于GSC受益于强大的网络效应，发行人和服务提供商将面临巨大的竞争压力，争夺市场份额。因此，激进的商业模式可能会给生态系统带来其他风险。例如，GSC服务提供商可能会通过短期亏损来获得市场支配地位，并通过更高的利润率（垄断租金）来弥补长期亏损。他们承担了太多的风险，并从“大到不能倒”的补贴中获益。因此，系统重要性机构的出现和潜在的反竞争效应可能是系统性风险的来源。

C、 资本流动

44使用CBDC和GSC可能会通过减少国际资本市场的交易成本和摩擦来影响跨境资本流动总额[本节的目的不是预测储蓄和投资差异对净资本流动的影响，但要关注金融资产国际交易的驱动力。]国际资本市场并非一帆风顺：交易成本很高，市场因信息不对称或熟悉度效应而细分。从投资者的角度来看，由于货币和支付的数字化以及相关资产的代币化，市场基础设施的“管道连接”可能会变得更有效率。因此，交易成本降低，外国金融市场可能更容易进入。如果GSC与来自电子商务和社交网络平台的大数据捆绑在一起，它还可以提供改进的跨境信用分析，并有助于减少信息不对称[Portes和Rey（2005）提供了强有力的证据，证明国际资产流动中存在一个重要的“信息地理因素”。]。从借款人的角度来看，降低搜索和交易成本有助于改善跨境信贷。银行的跨国发行可以减少对银行的依赖，改善进入国际资本市场的机会，提高欠发达国家或全世界中小企业的金融包容性。同时，更去中心化的投资者和借款人基础可能会导致更多的噪音交易和羊群行为。

45小规模采用CBDC或GSC汇款（情景1）可能不会显著影响资本流动，但使用更多货币替代品（情景2）可能会影响资本流动。这些新形式的数字货币可以由非居民服务提供商通过互联网直接提供给一个国家的居民。通过这种方式，它们可以绕过传统的支付系统，有效地执行跨境转账，而传统的支付系统通常是通过外汇限制和现金流管理来执行的。在互联网**问CBDC和GSC相对容易，这使得它们在与传统支付系统相关的高成本和国家监管负担的系统中特别具有吸引力。如果这些措施能够促进资本流动或增加资本流动的波动性，就可能加剧“政策困境”[“政策困境”指出，不可能同时具备以下三个条件：固定汇率、自由资本流动和独立的货币政策。]这使得货币政策和汇率管理更加复杂。

46全球采用GSC（情景3）可能会导致国际资本市场的进一步整合。通过一个统一的全球共同货币委员会，将在很大程度上消除汇率风险和升值风险。GSC的使用，如果与复杂的金融工具捆绑在一起，可能会使家庭和小企业更容易获得实时对冲服务，并改善风险管理。然而，欧元区银行业和资本市场联盟的经验表明，金融体系和市场的全面一体化需要的不仅仅是单一货币。

47全球采用单一的GSC可能会导致短期内更不稳定的财务状况。对于与社交媒体平台捆绑的GSC而言，羊群行为、金融资产恐慌和噪声交易的发生率可能更高，这可以反映两个因素。首先，在社交媒体或其他平台上传播的信息噪音更大。第二，在这样的环境下运作的投资者更有可能采取这样的行动（规模小、交易噪音大等）。事实上，从社交媒体/社交平台和资本市场的文献来看，社交媒体互动强化了交易行为的各种心理偏见[例如，Hong等人（2004）和kaustia and knüpfer（2012）表明，社会互动改变了个人投资者对股市的参与。Heimer（2016）提出的证据表明，社会互动会增加行为偏差，例如处置效应，这意味着投资者更可能出售价值降低的资产，而不是收入降低的资产。]。

48多极化的全球采用方案（方案4）可以为国际风险分担创造更多的机会。如果这些CBDC和GSC不相关，可能是因为发行国的商业周期不同步，或者GSC的账户单位不同于法定货币。此外，可能会有功能优越的新证券资产，例如以GSC单位定价但嵌入具有吸引力的风险对冲特征的智能合约的AAA债券。它们可以提供投资组合多样化的机会，更好地对冲各国面临的具体外部风险。例如，初级商品出口国的小公司可能更容易获得金融工具，帮助它们对冲生产和出口价格的波动。然而，多个CBDC和GSC的出现可以减少摩擦并增加复杂性。这可能导致现有市场和官方机制的去中心化，以提供流动性支持，从而阻碍对冲操作的能力，从而增加波动性。

D、 国际储备

49数字化可以促进跨境使用货币，从而改变安全资产的需求和供应。虽然在可预见的未来，美元可能仍将是主要储备货币，但数字化可以使变化发生得比以前想象的更快。在需求方面，国家或货币集团之间技术进步速度的不平衡、替代性跨境支付轨道的出现，或基于CBDC或GSC的贸易发票和金融中介的转移，都可能使储备货币重新定位。在供应方面，新的数字平台已经出现，并在短短几年内达到全球规模，为数字货币提供了替代网络，以刺激发行后的采用。通过数字钱包网络提供全球接入，可以帮助可信的《生物多样性公约》发行人实现一定程度的规模和市场流动性，这在以前是不可行的[从这个角度来看，发行《生物多样性公约》可能会使具有高度可信政策框架的小国的货币更容易被用作储备货币。Anderson等人（2020）概述了全球CBDC和多个私有数字货币世界兴起（和衰落）的长期情景。]主要区别在于潜在的更高的扩展速度和降低现有主流货币网络传输成本的可能性。

50采用和使用CBDC和GSC可能会改变对准备金持有人和发行人的激励机制。官方部门将外汇储备用作安全的价值储备，并可随时获得国际流动资金。对于储备持有人而言，影响储备货币构成的主要驱动因素是发行人的规模和声誉、在贸易和金融交易中使用货币（包括外汇干预）以及由于信念协调而增强安全性的惯性。Anderson等人（2020年）在官方储备持有量的新数据中心化比较了这些驱动因素，并强调金融联系和惯性在解释储备货币份额方面正变得越来越重要。另一方面，外汇储备发行人需要权衡跨境使用CBDC的潜在利益和风险。这些变化将如何发生取决于CBDC和GSC在每种情况下对后备车手的影响。

51由于贸易和金融交易的价值规模不会改变，使用CBDC或GSC汇款（情景1）对储备的影响有限。在这种情况下，CBDC或GSC只能作为完成跨境支付的渠道，其价值不会成为影响经济决策的重要相对价格。因此，央行调整准备金构成的必要性不大。

52CBDC或GSC引发的更多货币替代（情景2）将导致央行出于预防目的增加外汇储备。对于外汇储备持有者来说，在贸易和金融交易中更可能采用国外的CBDC或GSC，特别是当他们在金融机构面临较大的汇率波动风险时，他们可能会将外汇储备转移给CBDC或GSC。尽管定性影响与传统货币替代类似，但更快地引入CBDC或GSC可能会减少迄今观察到的储备持有惯性。然而，对外汇储备发行人的信心，例如确保网络安全或提供紧急流动性的能力，仍然至关重要。发行人提供更安全资产的动机可能不同。如果国际化是一个政策目标，发行人至少会部分适应需求的变化。否则，更高的需求可能导致安全资产短缺，这可能导致副作用，如降低风险溢价和提高金融系统的杠杆率（Caballero、Farhi和gourinchas，2017）。

53广泛采用具有独立价值规模的GSC（情景3）可能会暴露其私人发行人的利润动机与全球货币和金融稳定之间的内在矛盾。随着全球经济中GSC和GSC计价的安全资产的建立，各国央行将希望持有安全的GSC储备。然而，GSC发行人在决定准备金供给时可能存在利益冲突：满足需求的供给可能不同于实现发行人利润**化的供给。即使在目前的体制下，只有少数央行设立了货币互换安排，从而减少了央行持有准备金的需求。非公开发行可能会加剧这一问题：目前尚不清楚GSC提供商是否会提供货币掉期，以充当**贷款人，也不清楚如何防止安全资产的长期短缺。

54在情景4中，随着一些CBDC和GSC的广泛采用和竞争，储备资产可能变得更加多样化。Farhi和maggiori（2017）认为，在多极体系中，准备金发行人之间的大量竞争是好的，而竞争过少可能是有害的。对于许多储备发行人来说，总发行量很高，但个别发行量却很低，这就保护了发行人国内的金融稳定。但由于发行人较少，投资者会很快从一种储备资产转移到另一种储备资产，因此协调性恶化，随之出现不稳定性。Carney（2019）认为，由一篮子CBDC支撑的“合成霸权货币”可以产生对基本CBDC的信心，从而扩大安全资产的供应，获得与多极世界相似的利益。

55在多极世界中，国家之间和国家内部的外汇储备构成可能会多样化，这取决于货币集团的形成或国家内部货币的竞争。当一个国家采用单一的CBDC或GSC时，该国的外汇储备将主要根据其货币组的价值规模进行估值。相反，居民使用多种货币也可以使国内储备资产多样化。