研究 | 灰度基金被神化？揭开比特币巨鲸真实面纱

在加密资产市场，有这样一位比特币巨鲸，一直在默默囤币，只进不出、不问行情不论涨跌、有条不紊地买进 BTC（以及ETH）。对于这个机构来讲，买入BTC是刚需。而就算它低调行事，在加密市场也备受瞩目。它就是最近频频出现在加密行业新闻中的灰度基金Grayscale。

灰度基金其实就是灰度投资公司（全称 Grayscale Investment Trust），是由数字货币投资集团（Digital Currency Group，简称 DCG）旗下于2013年设立的子公司，它是DCG旗下专用于管理加密资产的信托基金。

灰度基金是以所持比特币价格为市值基础的投资基金，它通过设立加密货币信托基金的方式，为投资者提供了一种合法买卖加密货币的渠道；此外，它也是全球**的专注于加密货币投资的资产管理基金。

值得一提的是，DCG是全球最为活跃和具有影响力的加密资本之一，有华尔街众多金融巨头入股。DCG的经营模式与股神巴菲特掌舵的伯克希尔·哈撒韦集团相似，是集控股和投资于一体的多元化集团。截止当前，DCG已为30多个国家的160多家公司提供了支持，覆盖了加密货币行业中的媒体、支付、交易所等多个领域。除了灰度投资公司以外，DCG的知名子公司还有数字货币经纪商GenesisTrading、区块链媒体平台CoinDesk和比特币挖矿工Foundry。

创始人兼首席执行官Barry Silbert在成立DCG之前，创立了SecondMarket——一家使私人公司和投资基金能够简化复杂交易流程的平台。

近年来，SecondMarket获得了无数赞誉，包括被世界经济论坛评为技术先锋，并获得了《福布斯》、《快公司》、德勤和其他组织的荣誉。而Barry Silbert也获得过多项个人荣誉，包括被安永会计师事务所（Ernst＆Young and Crain）评为年度企业家，以及入选《财富》杂志声望很高的“ 40 under 40”名单。在2004年成立SecondMarket之前，Barry曾是Houlihan Lokey的投资银行家，以优异的成绩毕业于Emory University的Goizueta商学院。

目前，灰度基金旗下有包括BTC、ETH等主流币在内的8个单类资产信托基金和1个专注于大市值币种组合投资的管理基金。按持有的加密货币类别，灰度基金分为BTC信托、BCH信托、ETH信托、ETC信托、ZEN信托、LTC信托、XLM信托以及ZEC信托。

（前段时间灰度宣布解散XRP信托，引起行业不小的轰动）

灰度基金信托产品类别（图源：灰度基金官网）

众所周知，灰度基金旗下最知名的产品莫过于灰度比特币信托基金（GBTC），截止目前灰度持有64.15万枚BTC，价值达222.33亿美元。在2020年7月时灰度持有BTC38.6万枚，至11月中旬时已增长至50多万枚。尤其在2020年10月下旬之后，灰度BTC基金连续增持BTC，成为BTC拉升的重要助力。

灰度基金BTC持仓价值（图源：非小号）

灰度基金BTC持仓量变化（图源：非小号）

灰度基金**持仓概况（图源：灰度官方推特）

运作类似黄金ETF基金，灰度靠管理费盈利

灰度基金的运作模式与黄金ETF基金颇为相似：传统的黄金ETF基金由大黄金生产商向基金公司寄售实物黄金，随后由基金公司以此为依托，在交易所内公开发行基金份额，销售给各类投资者，商业银行分别担任基金托管行和实物保管行，投资者在基金存续期间内可以自由地买卖和赎回。

不同的是，灰度基金的份额不支持赎回，在灰度买入相应币种后，投入到市场的基金份额在售出后需要锁仓。此外，合格投资者和机构用户充进去的币也没有任何渠道可以赎回，只能通过在二级市场卖出相应基金份额的方式来套现，所以灰度的持币量自成立之日起就呈现单边上涨的走势。

和传统信托基金一样，灰度主要靠管理费赚钱，只要投资者在灰度的入金需求持续上升，灰度就会有源源不断的管理费，目前来看，这笔管理费要比传统信托行业要丰厚得多。

传统的信托基金每年的管理费率一般在 0.3-1.5%，而灰度信托基金每年的管理费是 2%~3% ，约为传统信托基金的2倍。例如GBTC度每年的管理费是2%，而仅靠GBTC这一个产品，灰度一年收取的纯利润足以用惊人形容。下图为灰度基金信托产品每年的管理费。

灰度比特币基金成为机构投资者进入BTC的最重要渠道

根据灰度基金2020年Q4季度报告，大多数投资者（93％）来自机构，由资产管理人主导；灰度2020年初管理的资产为20亿美元，到2020年末已达到202亿美元。此外，2020年灰度比特币信托成为全球增长最快的投资产品之一，资产管理规模从18亿美元增长至175亿美元。由此可见，灰度比特币基金也成为机构投资者进入BTC市场的最主要渠道。

2020年Q4灰度比特币信托持仓量变化

2020年初，灰度注册成为一家需向SEC报告的公司，这意味着GBTC是第一个向SEC按季报告的加密货币投资工具，需告知公司内部所有的未计划事件或变更，并向SEC发送相关已审核报表。在2020年10月灰度以太坊信托基金也通过了SEC的批准，成为其旗下第二个获得许可的数字货币投资工具。

独特的申赎机制使灰度持仓量逐渐增大

灰度基金的加密货币信托产品，购买形式可以分为：资金出资与实物出资。

资金出资，指的是投资者直接支付现金给DCG旗下的加密货币场外交易经纪商 Genesis Global Trading，Genesis收到付款后，按照市价兑换成指定的加密货币（如 BTC、ETH 或者其它），然后再将这些加密货币交付给灰度基金，灰度基金收到加密货币后，将其托管到 Coinbase Custody，同时发行对等的GBTC、ETHE或者其它加密货币信托份额。

除了资金出资外，灰度基金还允许实物出资（**额度5万美元）。

实物出资，指的是投资者直接将加密货币（如 BTC、ETH 或其它）交付给灰度基金，换取 GBTC、ETHE或其它加密货币的信托份额。

此外，灰度基金的几款加密货币信托产品已经上线二级市场交易平台，投资者只要有一个美股账户，就可以直接通过这些二级市场购买（包含溢价）。

目前灰度比特币信托不支持份额赎回，即投资者一旦认购了信托份额，就无法兑回比特币，只能在美股二级市场上卖出比特币信托份额GBTC，而且GBTC需要锁仓。因此，在美国OTC市场中交易的GBTC也就成了当前为数不多的合规BTC交易产品。由于存在巨大的市场需求量，GBTC在二级市场的价格相对净值经常存在溢价。灰度比特币信托无法赎回的机制使其管理的持仓量将越来越大，而2%的管理费用也让灰度赚得盆满钵满。

高溢价的秘密：GBTC成为套利工具

灰度基金真正吸引机构投资者入金灰度信托产品的关键因素就在于它的高溢价。

增持BTC这个需求来源于套利机构大资金的不断入场，他们买光GBTC的份额后促使灰度增持，这也就是灰度不停地买入比特币的原因。不过这种需求的最终根源，还是来自二级市场。极高的溢价吸引了很多机构进行套利活动，这种情况往往在牛市的时候更为明显。所以，当灰度不断增持比特币的时候，也意味着套利机构对GBTC溢价的乐观预期。

而由于GBTC具有长期正溢价，这就形成了一二级市场间的套利空间。机构可以借入BTC参与GBTC在一级市场的私募，获得GBTC份额，等待解锁后在二级市场卖出，然后再买入BTC还掉借款，GBTC溢价减去借贷利息便是利润部分。

除此之外，机构还可以直接现货买入BTC，入金获得GBTC份额，同时用期货开空套保。GBTC解锁后到二级市场卖出，期货平空，进行套利。GBTC的溢价与利息间的差价就是利润。

虽然套利机会的存在增大了潜在的市场抛压，但由于灰度基金无法赎回的机制隔离了GBTC份额的上市流通市场，投资者无法在加密市场抛售信托份额，只能选择在美股OTC市场上卖出，这相当于将市场抛压转移至美股市场。

总而言之，灰度BTC信托基金独特的申赎机制很容易将外部增量资金带入加密市场，增加BTC的需求量，并将市场的抛压全部转移至美股OTC市场，这使得灰度比特币信托正在成为市场上一股“只买不卖”的多头力量。

比特币信托更容易被传统投资者接受

由于信托产品是美国SEC监管，信息披露完善，大大降低了长期持有比特币存在的风险。其次信托产品在美国享受一定的税务优惠，在美国的投资者会很看重这点，而灰度信托也存在类似的税务优势，因此信托形式的比特币投资对他们而言具备吸引力。

再者，虚拟货币的保管也是门技术活，密钥泄露、硬盘损毁等都会导致虚拟货币丢失。而灰度可以替投资者完成**保管工序，并且受SEC监管；此外，也免去了投资者的学习成本，投资者只需关注比特币涨跌即可。这也就是为何更多投资者不直接去买比特币而选择信托的形式。

前段时间灰度创始人Barry Silbert下场推特喊单ZEN，一度把ZEN的币价推向新高，（可查看CoinEx研究院系列文章【CoinEx研究院：获灰度基金老板喊单的Horizon（ZEN），到底是何方神圣？】） 由此也可见灰度基金对加密资产市场的影响之大。

其实，灰度信托本身并无投资立场，但灰度投资是通过管理费赚钱，自然希望币价走高来吸引有更多投资者购买其产品贡献管理费。灰度基金存在已久，而近年来才受到广泛关注，也是因为比特币共识不断扩张、已经进入传统金融市场的视野当中。

参考文献：

《Alpha Zone：比特币**的机构投资者：灰度资本》

《币世界：一文带你了解真实的灰度基金》