孟岩与曲明会谈：DPO、sto、defi将产生叠加效应，defi将成为St未来的关键基础设施

【作者注】2020年12月22日，美国证券交易委员会（SEC）宣布批准纽约证券交易所的“直接上市程序（DLP）”方案，该方案又称“直接公开发行（DPO）”，又称“直接上市”计划。关键是要消除传统IPO过程中承销商的中介作用。IPO当日的股价将不再由承销商和企业协商决定，而是完全由市场决定。数字资产研究院朱家明教授评价道：“这是金融史上的一件大事。美国证交会的决定意味着，应该先打破二级市场的游戏规则，然后再制定，制定成立的法律。这一急转直下，让新兴市场国家陷入前所未有的被动。”

这一重大变化发生在加密数字资产在过去三年经历另一次巨大爆炸的时候。整个加密资产总值已达1.1万亿美元，远高于2018年1月的上一个高点。与此同时，从2020年6月开始爆发的去中心化金融市场也持续高速增长。锁定总价值7个月增长33倍，成为数字经济领域增长最快的板块。当然，这些都与美国大选后的政局动荡、流行中的货币泛滥、监管当局对数字金融的态度意外改变有关，短时间内令人眼花缭乱。尽管如此，我们仍然需要尽**努力去理解、分析和预测它们之间的关系，特别是未来的趋势和可能产生的影响。

因此，我邀请魔界创始人曲明先生来研究和探讨此事。曲明先生是我多年的好朋友和合作伙伴。他也是我认识的中国人中，对科技创新研究最深入、实践经验最丰富的一个。同时，他对传统证券市场相当熟悉，是讨论这个问题的理想人选。最近，我们正在合作厦门地铁sto和通正经济项目。为此，我请瞿校长进行了长期深入的交流，并整理了文本，以便与各界进行交流和探讨。

特别感谢数字资产研究院朱家明教授阅读本文并撰写导言。

数字资产研究院副院长邵青博士对本文进行了评述。我的同事于曦帮忙整理课文。我要感谢大家。

介绍

朱家明

数字资产研究院学术技术委员会主席

2020年底，美国证交会宣布批准纽约证券交易所的“直接公开发行（DPO）”。当日，数字资产研究院内部集团就这一问题进行了热烈讨论。我认为这是“现代金融史上的一件大事”，也就是说要开创“先破后立”的全球二级市场新规则。然而，或许正是由于此后事件不断，国内外金融界对DPO意义的认识和回应显得明显迟缓和不足。特别需要指出的是，由于数字货币、DPO和STO的兴起，以及与DeFi的逻辑和现实关系，很少有传统金融专家能够理解当前金融结构和体制的加速转。

因此，孟衍与曲明的《DPO》、《sto》、《DeFi》的对话具有特殊的意义。DPO和sto就像两个维度，为未来的创新企业开辟了两个既有差异又有渠道的新空间。（2） 去中心化的代币融资，包括“代币避风港”计划，很可能是金融体系演变的一个模式。（3） Sto和DeFi是互补的，它们的结合有利于它们的成熟和发展。（4） 由于传统金融模式与数字金融的相互渗透，全球证券监管的思想和体系正面临着前所未有的变革。

在可预见的未来，DPO、sto和DeFi的整体关系和影响不仅会改变金融基础设施，而且有助于削弱和防止金融、技术、市场和资本一体化带来的超级寡头垄断。

**，我相信关注数字经济和金融民主化的读者会欣赏到对话的深奥语言，以及对话的学术性和意识形态性，这将有助于他们面对和参与上个世纪日新月异的变化。

2020.1.11

1DPO的历史

孟：先问问是什么。根据我的研究，DPO这个词并不新鲜。IPO和DPO在美国早已被列为两种融资方式。这两种模式的主要区别在于，IPO需要承销商的参与，而DPO中，企业直接上市不需要承销商的角色。你对DPO的背景了解多少？

曲：其实DPO在美国已经使用了很长时间，但是它的内涵与纽约证券交易所这次通过的DPO计划有很大的不同。早期的DPO只允许企业在交易所交易现有投资者持有的股票，即上市后只能出售旧股，但不能通过DPO发行新股。最**的案例是美国两家科技巨头spotify（spotify.com，下同）斑点美国)而在2019年，市场表现疲软（工作.US)参与此类DPO的目的是增加股东所持股份的流动性，而不是筹集新资本。所以当时这种DPO更多的是出于对股东利益的考虑，对企业没有吸引力。

这次，SEC批准的DPO计划允许公司在直接上市过程中发行新股，而不仅仅是流通原股东持有的股份，即允许公司直接从投资者那里融资。这是一个革命性的突破。其变革在于新股发行定价机制的完善。在传统的IPO过程中，投资银行（承销商）通常与发行人（企业）共同定价。企业一般不了解资本市场的购买需求，因此会根据与承销商的协商来确定发行价格。一般来说，价格是由承销商压低的。事实上，企业向承销商出售股票，并从承销商处获得融资。在上市当天，投资者在交易所购买的股票实际上是由承销商出售的。根据iposcope数据和路透计算，2020年，新上市公司股价在上市首日平均上涨38%，这意味着中间人（承销商）以低风险赚取38%，将风险留给普通交易者，吃掉了融资企业的大部分收入。

当时有一个真实的案例引起了极大的轰动。当当网IPO后，李国庆在微博上与达莫纳展开了较量。他们在网络上的激烈言论，向公众暴露了上市公司与承销商之间长期存在的IPO定价矛盾，这不仅仅是一个例子。DPO的采用意味着它将跨越公开市场上企业与投资者之间的中介——承销商，这将消除承销商在发行首日套利的可能性。

孟：我可以理解，它消除了企业与市场投资者之间的信息不对称，从而更有效地促进市场，对吗？

曲：是的，值得注意的是，证交会通过这项提案的过程也非常艰难。为什么？因为DPO没有定期锁定老股东，所以它是全流通的。**的投票结果是3比2。反对者认为，在DPO机制下，老股东可能有欺诈或恶意抬高市场价格的动机，而支持者则认为只有全流通市场才能真正实现公平，在供应有限的情况下，价格更容易**纵，这不利于投资者的公平。此外，继纽约证交所之后，纳斯达克当天也提交了类似的DPO方案。与纽约证交所的方案用了半年时间才获得批准不同，纳斯达克的方案需要立即生效。

孟：所以你认为纳斯达克的提案会通过，对吗？

曲：是的，与纽约证交所相比，纳斯达克有更多的创新公司。DPO为这些公司提供了一种非常友好的融资方式，这对他们非常有吸引力。我相信DPO是一种极具潜力的金融创新。

***：很多人听到这个消息，把DPO计划解读为降低企业上市门槛。他们认为，美国股市未来可以“走到任何地方”。实际情况如何？

曲：其实上市标准没有改变，门槛也没有降低。纽约证券交易所专门制定了直接上市的**上市要求，任何直接上市的公司也必须符合纽约证券交易所的上市标准。例如，以这种方式进入公开市场的公司，必须以直接上市方式出售至少1亿元的新发行股票，或者新发行股票和现有股票的公开持股总额必须达到至少2.5亿元。此外，还有营业收入、利润等要求，与传统IPO相差不大。此外，DPO的采用还需要经过sec的程序和标准，包括审计报告的披露等。

孟：2019年，所谓的“**换股”（IEO）曾经在数码产品币圈中非常流行。项目直接在证券交易所上市，无需通过ICO，项目方通过二级市场融资。许多人认为DPO是SEC批准的IEO。你觉得怎么样？

曲：有相似之处，也有不同之处。首先，在传统的IPO中，企业融资的直接来源是承销商，而DPO将融资地点转换为交易所，融资地点确实与IEO相同。但这种差异越来越重要。DPO是在监督下进行的，要求至少有400名投资者购买了公司的股票。监管者需要企业保证融资来源的充分去中心化，这表明企业已经被市场广泛接受，从而降低财务欺诈的风险。所以一般来说，比较币圈的DPO和IEO是不合适的。

2Sto与DPO：敌人还是朋友？

孟：我们来讨论一下sto和DPO的关系。你是sto专家。一开始，很多人关注sto，但2018-19年，sto太弱，交易所空了，成交量总比没有好，很多人退出了这个领域。我知道你从2014年开始进入区块链行业，2017年专注于STO。我不认为这很好，但值得注意的是，你一直坚持，即使18年或19年也没有退缩。你当时是怎么考虑的？你为什么相信sto有未来？

曲：sto有其独特的优势。它是金融民主化不可或缺的工具。其潜力可以通过ICO得到证实，主要的解决方案有：发行合规（防止欺诈和诱骗）、交易合规（防止市场操纵），本质上是保护投资者和交易公平。

具体而言，首先，sto改变了传统的证券表达方式。它可以在全球公链上运行，通过7×24进行交易，实现跨国、交叉交易的全球流通，使企业能够接触更广泛的投资者，在更大的市场上公平竞争。

其次，与传统证券相比，St证券的属性更加灵活多样。它可以是一种混合形式的搜查令。最常见的形式是它同时具有安全代币和实用代币的属性。它也是sto病例中最常见的St形式。传统证券的应用场景非常有限，比如证券不能用于企业生态激励。而st可以作为一种生态激励，应用于代币经济，你在这个领域有发言权。这是很有实用价值的。

例如，在日本，上市公司经常会给股东送一些礼物，比如购买铁路公司的股票以获得免费车票。如果购买东吴股份（东吴是一个庞大的集团），可以获得清空大厦、集团酒店、东吴百货、超市、便利店等的优惠券，因为对各公司股东的优惠非常特殊，有些人购买股份可能不是为了赚钱，而是为了享受股东的利益。

从那时起，我们可以看到，附加在股票上的其他利益是企业吸引投资者的有效途径。而st可以将股票与这种主券结合起来，将股权激励延伸到整个生态系统，这是传统股票难以做到的。

第三，st可以表达直接所有权。传统证券需要中介机构完成注册、清算等一系列流程。事实上，用户并不持有他们购买的证券的所有权。ST将把直接所有权归还给个人，这意味着任何点对点的交易和流通都可以进行。跨境和跨境不是问题。与信息流一样，st可以突破各种限制。

孟：过去我更多是从技术角度解释代币优于传统证券。比如，token可以实现更小的单位和更精确的支付，比如微支付、流媒体支付等，现在不仅在技术上，在法律法规上也是如此。你提到的证券登记结算等制度，这些中介机构的存在本质上是为了防止违规行为的发生，St在合规层面解决了这个问题，这让我们在应用代币经济时少了担心和约束。

曲：是的，ST有内在的法律法规，任何非法经营都是根本不能进行的。它通过技术手段保证交易和流动的合法性，比传统机构的逐级监管更符合法律法规的要求。

此外，我不认为sto已经经历了衰退阶段。在2018-2019年期间，你很少听到sto的原因是，这是一个技术基础设施建设阶段。Sto需要完成一个完整的证券逻辑，包括满足合规条件等，这是一个非常复杂的逻辑，对技术提出了很高的要求。通用的数字资产标准，如ERC-20，由于其交易和流通不受控制，不能满足STO的要求。包括我们在内的大多数致力于STO的团队都意识到技术基础设施是一切的基础，所以我们致力于基础设施的研究和开发。在此期间，我们得到了包括赛义夫基金在内的大量资本的支持。18年来只有个位数的sto病例，2019年超过100例，2020年超过100例。融资额从18年的几百万美元，2019年的几千万美元，到2020年的几亿美元，都是由技术基础设施带动的。

***：公众对STO概念的理解还是很模糊的。许多人认为STO的各种符合性要求大大降低了它的实际意义。请来回答我们的疑问。首先，有观点认为，STO的流通将受到“合格投资者”的严重限制。什么是“合格投资者”？

曲：“合规投资者”的限制和流动性是一个方面的两个方面。首先，对于风险控制，投资者需要有一定的风险承受能力，因此有必要设定一定的门槛，但门槛越高，流动性越差。但设定一定的门槛对风险控制至关重要。事实上，传统的证券市场对投资者的资格也会有限制，比如收入水平、基本金融知识和操作能力等。此外，SEC已开始放宽对合规投资者的限制，这意味着监管机构也在调整投资者的门槛。因为监管者也看到越来越多的企业采用STO，意识到风险并不是那么高。现在美国证交会降低了对投资者财产的要求，但提高了对他们能力的要求，比如投资经验。

***：其实，为投资者设置门槛也没必要大惊小怪。毕竟，传统股市也有门槛。我个人认为完全不规范不利于一个市场的健康发展。

曲：以我们的合作伙伴INX为例。INX是世界上第一家通过STO进行IPO的公司，已经完成了在sec的注册。该代币将在以太坊的基础上使用ERC-1404标准发行，不受合格投资者的限制，可以在任何交易所进行交易，包括传统的证券交易所。

孟：INX的St是在以太坊发布的。我认为这是一个重大突破。在此之前，有人断言，任何国家的监管部门都不会允许合规st在公链上发行。现在看来这个讨论可以结束了。相信这个例子一开，ST绝大多数未来都会选择以太坊这样的公链出版。我的第二个问题是：st对合格投资者的限制和持有人数量是否会限制我们在平台内使用st进行生态激励？

曲：其实这也是一种常见的认知误区。虽然在我国法律上确实有限制ST不能作为一种生态激励手段，但事实上，大多数国家在全球范围内都允许ST作为一种生态激励手段。

至于投资者的数量，从全球的角度来看，不存在这样的问题。美国只有reg-d的506（b）法规限制了合格投资者的数量，而大多数其他法规允许向公众出售。投资者数量没有限制，只有融资上限。当然，出于反恐等原因，有必要执行KYC/AML程序进行必要的识别，但对投资者的财务没有传统的要求。

孟先生：第三个问题：我们注意到st目前的成交量非常小。你认为这种情况什么时候会好转？

曲：从本质上讲，这也是一个技术问题。目前，不同的企业提出了不同的技术解决方案，这是在博弈的过程中。此前，不同交易所甚至采用了不同的st资产标准。市场流动性去中心化，跨交易所st交易无法实现，限制了st的交易流通，成交量很小也就不足为奇了。

今年以来，这种情况已经开始发生变化，**国家st资产标准于去年12月出现。英国颁布了国家标准pas19668，这将大大有助于st实现跨境交易和跨境流通。我们在很多地方都见过st病例。另外，如您所说，就刚才提到的INX而言，SEC代表的监管机构已经接受了ERC-1404，即允许st在以太坊这样的公链上流通，这是一个非常积极的信号。为了扩大交易，交易所还将接受ERC-1404标准。未来，我们完全可以期待st在不同的st交易所之间流通，在证券交易所流通，并进行P2P点对点传输。传统上，流动性是交易所的深度，而ST的流动性是全球所有市场深度的总和。相信今年ST的成交量很快会有很大的提升。

孟：未来，我们或许可以在DeFi上实现sto交换，实现无边界流通。

曲：我完全同意。STO和DeFi的结合一直是我最兴奋的部分。

孟：有人认为STO吸引企业的一个优势就是降低了企业面对公开市场的融资门槛，DPO的到来会大大降低STO对企业的吸引力。你觉得这个怎么样？你会失去这个机会吗？

曲：sto和DPO实际上是数字金融的两个不同维度。它们可以结合起来互相促进，而不是互相压制。Sto属于证券表达的维度，即摆脱单一代币交易的限制，实现跨国、交叉交易的资本化和全球流通。DPO是发行模式的维度，即应该遵循什么样的规则来实现交易和募集资金。DPO使市场上更广泛的投资者享有与传统证券承销商平等的机会。

孟：我能把sto和DPO看作两个正交的维度吗，它们可以打开一个新的空间。

曲：是的，这个比喻很有启发性。与数学中的空间概念相似，它为我们提供了一种思维工具。现在有了第一家通过STO实现IPO的企业INX，很有可能会有企业通过STO实现DPO。

孟：既然DPO和sto是两个维度，那么选择sto和不选择sto有什么利弊？

瞿：首先，企业采用传统证券进行DPO，这只是发行方式的一种变化。他们发行的证券仍然是在单一交易所（即依赖交易所）发行和交易的股票。Sto允许st同时在多个地方上市交易，不能依赖交易所（如7x24p2p交易），甚至不能直接与加密货币进行互操作。

其次，sto可以显著节约成本。DPO还需要一定的中介成本，而sto可以直接联系到投资者，节省了相关成本。同时，法规遵从性要求和成本也不同。例如，DPO的律师和审计成本明显高于sto。

第三，sto可以提高传统企业的上市效率。目前，一个企业完成STO的全过程只需190天，总成本可能只有几十万美元，与传统的证券发行相比，效率大大提高。

第四是一般的股票市场经济。正如我刚才所说，st可以直接或间接地应用于一般的股票市场经济中，这是传统股票市场所无法比拟的。

纽交所总裁表示，DPO是金融民主化的一大进步，这是一个重要的背景和要求。sto和DPO背后是金融民主化的逻辑。就这个价值而言，他们是一样的。我相信我们可以看到他们在未来更紧密的结合。

孟：很多人认为华尔街已经和美国监管机构打过交道。然而，今年下半年监管机构对数字资产的开明态度出乎意料。你觉得这个怎么样？

曲：回到美国很多年前，纳斯达克成立于1971年，是世界上第一个电子证券市场。在当时，这也是一次具有突破性和冒险精神的尝试。因此，美国从不缺乏创新的基因。此外，今年监管层的一系列政策实际上也是时间积累的结果。美国证券交易委员会已经投入了区块链的研究。2016年，花了半年时间研究道事件，并发表了一篇长篇报道。我们不必对美国监管机构过于悲观。他们也在积极学习区块链的新事物。技术基础设施的逐渐成熟将使他们慢慢放下忧虑。

另外，在我国，在互联网时代初期，我们现在认为非常自然的政策在当时也是惊天动地的。传统监管也受到时代和技术的推动，逐步推进和拥抱创新。

孟：你怎么看SEC紧急叫停telgram的ton项目和最近针对ripple的诉讼？

曲：其实，早期的企业有一些小的原罪：没有与监管部门沟通的意识。证交会一直遵循防止欺诈、保护投资者的原则，要求企业如实披露，即使风险很高，只要如实披露就可以过关。telegram和ripple的主要问题是它们没有按照监管要求披露。

孟：所以也提醒我们，企业要注意与监管部门充分沟通，如实披露。

3sto和合规代币经济

瞿：我观察到，目前成功的sto案例都是与通正经济理念相结合的。你是通正经济领域的专家。请问近期通正经济研究有何新进展？

***：首先，通正经济研究有一个重要的理论突破。最近，我提出了一个新的一般证书经济的理论框架，这也是一个基本的分析工具。它可以大大提高一般证书经济的可计算性和适用性，解决困扰我多年的一些问题。我们可以在厦门歧管车辆项目的合作中充分尝试这种新工具。

曲：我很期待。您如何看待St在通正经济中的应用？你认为通正经济未来的潜力是什么？

孟：对我来说，ST最吸引人的地方之一当然是合规，另一个是象征性的激励。我们可以尝试使用一个新的分析框架来考虑企业和用户。对企业而言，St出售是以新发行的股权取得新的现金资产。理想的方案是实现现金资产和股权权证市值的共同增长，而St带来的自然合规属性和更广泛的流通性，使得权证的经济方案设计有了更大的发挥空间。例如，企业与管理层、员工、合作伙伴和用户之间的摩擦一直是许多企业引导过程中的障碍。St可以作为理顺这些关系的工具。

曲：是的，更重要的是，st提供了一种可审计和可计算的方式来理顺这些关系。

孟：没错。另外，很多人只把代币当作融资工具。这个视野太窄了。通正打破了企业与生态用户、企业与市场投资者之间的传统隔离。在传统的证券市场中，证券交易和流通受到诸多限制，而现在st和token可以大大拓展这种想象。Token可以实现微支付和流式支付，企业可以对用户的每一个贡献行为进行适当的激励，真正实现企业与用户的合力。通过通正，企业做出的任何决策都能及时得到市场的诚实反馈，这将大大提高企业检验决策效果的效率，对企业制定和及时调整战略规划具有重要意义。

在新一轮数字经济浪潮中，创业者在创业之初就要考虑市场价值的影响，即对所有用户和潜在用户、投资者和潜在投资者在更广阔市场上的评价。代币经济将彻底改变企业融资。可以预见，未来企业的CFO需要学习一门新课程：代币经济和代币金融。

曲：我很同意你的看法。目前，科技基础设施的发展逐步具备了通正经济发挥活力的条件。未来，企业的利润将去中心化开来，向更广泛的公众传播。

孟：我知道你研究和参与了很多企业科技问题。你认为什么样的企业适合这种转？

曲：我觉得互联网公司很容易就能实现这种转。互联网企业的用户大多是平台用户，用户是生态的一部分。以通行证作为用户激励，可以有效增强用户的延伸性，实现生态扩张。例如，2020年6月，厦门汇冠车信息技术有限公司正式与我们的团队达成合作，计划以sto的形式向全球投资者发行其数字证券trucpal。该平台以卡车资产数据管理服务为核心。通过平台与运力采购商、运力供应商、产品供应商、财务供应商之间的多边联系，形成从中心化运营、财税监管、数据管理到信用评估、供应链财务的闭环交易。Trucpal代表其收入的股息权。同时，也可以作为一种经济激励工具。具有真实价值支撑的代币激励，可以有效提高生态中各个角色的贡献价值，也能使投资者与企业发展更紧密地结合。

作为****家sto合作企业，我钦佩其创始人的创新精神和勇气。我认为，帮助公司成功实施sto融资，不仅可以帮助他们达到支持业务扩张的目的，而且对中国企业起到示范作用：sto通过利用区块链技术实现现有融资方式的创新，为企业提供高效、合规、赋能的生态融资方式。

***：在新一轮数字经济转中，我认为只有两个国家有机会：美国和中国。美国一直保持着接受新事物的开放态度，而在中国，我们所经历的互联网时代教育了整整一代人。企业和公众都有数字经济的基因。我们可以从“道”和“术”的角度来看待一个国家。有些国家没有技术，只能一步一步地学习技术。拥抱创新的自我进化是为了“道”，而DPO、sto和通正经济则是“技术”的突破。可以想象，未来有道有术的国家会比没有道无术的国家多。

4适当的限制使定义更加自由

曲：我在其他场合也提到过STO和DeFi的结合是我最兴奋的部分。你认为sto能给DeFi带来什么？

孟：我的合伙人王伟曾经提出一个观点，他把整个金融体系分为“计算”和“信用”两部分。他认为，DeFi对金融体系的贡献将在于其“计算”部分的高效和准确实施。但仅靠DeFi并不能解决信贷扩张的问题。

传统央行的特权在于可以选择左手资产发行货币，这实际上是所有信贷扩张的根源。2020年，美国将发行五分之一的现行货币，这一特权被许多人视为危机时期的弹性，并受到赞誉。我对此非常警惕。至少在我看来，这说明现代货币体系对央行没有真正的监督机制，这是一种机制缺失。任何国家都会在很长一段时间内经历各种危机。如果它每次都以应对危机为借口突破货币纪律，无异于让央行为真正的责任人扛锅。从长远来看，央行体系的失败是大概率事件。具有独立思考能力的全球央行学者应该开始思考如何改进甚至改变这一体系，而不是盲目地为之辩护。

不过，我认为，如果通过St向德孚注入传统世界的真实价值，是德孚扩大信贷的更好模式。当然，我预计进入DeFi市场的不仅是认股权证，还有低风险的st，比如债券。为了应用这个框架，DeFi关注可计算性，但是它不能为信用扩张做任何事情。Sto只是在这里伸出援助之手来弥补DeFi的不足。这次合作真是太完美了。

此外，在我看来，ST的合规属性将大大有利于DeFi世界。实践证明，不加限制，有利于市场长期健康发展。现在加密货币市场已经变成了一个投机市场，最突出的表现就是各方、投资者、团队和贡献者，一拿到移动代币就会出手砸市场。这对DeFi中高质量项目和团队的发展没有帮助。创业团队希望通过代币融资，代币代表企业未来的收入。创业团队希望“借未来的钱”来发展企业，但如果每个人一拿到通行证就没脑子卖，融资就失去了自身的意义。

另一种情况是，大机构通过操纵价格进行套利。我不否认，短期和中期的套利可以帮助发现价格，但如果投机是主要目的，这个行业很难发展。我们的团队也在全力开发DeFi项目。作为DeFi的建设者，我们希望市场能够有适当的限制，让市场的价值取向能够从投机转向投资。当我们谈到分权时，我们有一个原始的假设：中心会作恶，所以我们希望建立一个分权的世界。但现在我们发现，分权会导致市场恶化。因此，市场呼唤良性调控，就连所谓的DeFi市场也不例外。

其实，除了sto和DPO之外，还有一条线路值得高度关注，那就是所谓的“通正港”。这是由美国证券交易委员会委员海丝特·皮尔斯女士提出的动议。去年已经连续更新了两个版本，预计一两年后就能获得投票。如果获得批准，分权组织可以通过发行权证融资，其流程和要求甚至比sto更为简化。

曲：废墟上形成了规矩。我们看到目前的市场没有规则。我们看到各种不合理的现象。但我们仍然不能忽视人性的理性一面。只是投机的市场环境让他陷入了这个漩涡。受环境影响，他只能做一些“割韭菜”或“机会主义”。

我认为最根本的原因是加密世界的价值观尚未统一。除了比特币被广泛接受和认可的价值外，很多通告都不足以让人们相信它的价值。这样一来，无论通行证的价格是多少，他都会不由自主地砸市场。与传统股市相比，企业股虽然有波动，但也有真正价值的支撑，因此抗跌性会比过关强很多。

这提醒我，在互联网的早期，互联网企业的商业模式也与传统企业有很大的不同。当时，人们认不出来。他们认为所谓的互联网企业用户根本没有价值，互联网企业的股票也不被市场接受。

孟：是的，我记得网易的股票也被砸到了几分钱。

曲：是的，这种情况的转折点是日本**的移动运营商NTT DoCoMo推出的I-mode模式和中国的移动梦网计划，通过互联网与通信渠道的结合，把用户流量转化为金钱，拯救了整个互联网。人们终于看到了互联网的商业模式能够产生价值。目前，加密货币市场尚处于起步阶段，尚未形成价值共识。我认为ST和真实资产价值的引入可能会起到锚定作用。未来随着行业的发展和完善，市场将达成新的价值共识，市场也将从短线投机转向价值投资。至于近期比特币的价格上涨，主要原因是传统金融机构的参与。这些机构是价值投资者。

孟：没错。正如你所说的，st可以将新玩家带入DeFi世界。传统的机构投资者是比较专业的投资者，他们不同于传统的币圈投机者。

5Defi将成为St未来的关键基础设施

孟：我有一个观点。我认为DeFi将成为St未来的主要基础设施。我不知道你怎么想。另外，传统企业在接受DeFi时会有障碍吗？

曲：我同意你的看法。我一直认为金融对市场的影响分为两部分。第一部分是资本参与产品价值创造，第二部分是交易行为创新。我认为，未来金融市场交易创新的**推动力来自DeFi。来自DeFi源头的Maker稳定币和复合贷款协议显示出与传统市场截然不同的东西。DeFi带来的无限循环和互操作性将极大地放大St的能量。

至于企业接受DeFi的障碍，其实我关注的发st的企业都在向DeFi发展。这些创新企业家非常有创新精神。他们还没有看到St的底部。他们已经走出STO，并将继续前进到DeFi。

孟：除了有利于St的流通，我认为DeFi最有价值的一点是能够实现St从发行到交易的全过程透明。对于用户来说，购买st是他自己资产负债表左端的操作，用现金换资产。对企业来说，它增加了右边的负债和左边的现金。如果将来把个人和企业的所有报告，包括St算法，都搬到链条上，就能真正做到透明，打破企业、用户和投资者之间的信息不对称，实现有效的市场。

瞿：现在科技基础设施逐步完善，我想上海科技大学和通正经济都到了发力的关键时刻。

孟：是的，2021年是关键。

参考文献：

[1] 瞿明，上海科技大学的一些重要思想和展望，https://mp.weixin.qq.com/s/Vp4GtH-OdL-vFx-B5-arEw

[2] BSI，介绍了一个关于如何构造和呈现安全代币的跨链标准，https://www.bsigroup.com/en-GB/standards/pas-196682020/

[3] 纽约证券交易所，证券交易委员会（发行号34-90768；文件号SR-NYSE-2019-67）

[4] Magic circle与INX建立了战略合作关系，INX是世界上第一家通过IPO进行sto的公司，https://mp.weixin.qq.com/s/y7ySTVqY8KVdoTqPyklw

[5] 加密金融实验室（encryption finance laboratory）与magic circle计划发行数字证券（STO），用于全球融资，https://mp.weixin.qq.com/s/NdmAMFNhAXcDzPHR0q4SA