邹传伟：从八大视角和逻辑反思德菲

最近有很多关于DeFi的讨论，DeFi可以从多个角度理解它。本文提出了八个关键观点：1。财务功能。离散时间金融学。不信任环境。预言机与信息。流动性；6。套利；7。激励；8。风险和相关性。

本文试图回答两个问题

除了编写智能合约，开发人员还应该掌握哪些工具；？

从投资者的角度来看，DeFi的生态将朝着什么样的方向发展，DeFi的发展将遵循什么样的逻辑？

财务职能

一些研究者参考主流金融机构来理解DeFi，比如讨论在DeFi领域应该采用什么样的银行、证券和保险形式。这种类比实际上不够准确，因为DeFi是根据财务功能模块构建的。这涉及到金融机构与金融职能之间的关系。

金融发展有两条主线，一条是金融功能，另一条是金融机构。兹维·博迪和罗伯特·默顿提出了六项基本金融职能

支付和清算；。这是实体经济服务最基本的功能。除了易货贸易外，任何经济活动都依赖于支付和结算，形成一个价值闭环。

聚合资源和股权分割；。这样，我们就可以聚集社会资源做更大或风险更大的生意，在参与者之间分享利益和风险。股份公司就是这一功能的典体现。银行聚集去中心化的社会资金支持国家发展建设，也体现了这一功能。

跨时空转移资源；。资源永远不会在时间和空间上均匀分布，因此有必要从两个维度调整资源，以**限度地提高资源利用效率；。比如张三有闲钱花，李四有项目却缺钱。李可以通过金融系统转账。今后，李四项目取得收益后，部分收入将转给张三（跨时转账）。

管理风险；。金融体系在不确定的环境中配置资源。任何金融活动，无论是中心化还是去中心化，其本质都是通过操作风险获取收益。

提供信息；。金融体系在资本和风险的价格发现中起着重要作用。金融系统提供的信息对整个社会的资源配置具有重要意义。

解决激励问题；。在整个社会中，大量的价值通过金融体系进行交易和转移，由此产生的经济激励促进了社会分工和市场秩序的形成。

主流金融机构一般同时履行多种金融职能。例如，银行主要履行支付清算、收集资源、跨时空转移资源、管理风险等功能。

博迪和默顿认为，金融功能比金融机构更稳定，金融机构的形式取决于它们履行的金融功能。例如，100年前银行的组织结构和业务形式与今天有很大的不同，但银行的金融职能并没有发生太大的变化。

按Bodie和Merton划分的财务职能也适用于DeFi（表1）

因此，理解DeFi**的方法是从金融功能开始。Defi是根据财务功能模块构建的，具有良好的可装配性。多个DeFi项目的结合，可以实现复杂多样的金融功能，可以贴近主流银行、证券、保险。但即使是DeFi投资组合也与这些主流金融机构截然不同。

离散时间金融

主流金融是连续时间金融；。例如，全球外汇交易全天候进行，余额宝每天都会产生利息收入。主流金融中使用的时间单位通常是小时、天、周、月、季和年。

Defi是离散时间金融；。任何金融活动都有周期和频率。DeFi的频率取决于公链分布式账本的更新频率。公链中时间的延长体现在区块的不断生成上，时间单位为区块断开时间。公链的阻塞时间由分布式网络中验证节点运行的一致性算法决定。虽然有一个统计平均值，但它是一个随机变量；。

离散时间和TPS约束对DeFi有着广泛而深刻的影响

影响DeFi活动的效率，DeFi活动的数量自然取决于公链的物理性能；。例如，当公链拥挤时，拍卖和抵押品处置等交易可能无法及时处理。

影响链内外信息同步和套利的效率。这将在我们稍后讨论预言机和套利时进行更详细的解释。

它影响价格发现和风险清除的效率。例如，除了长尾加密资产外，大多数加密资产的价格发现都是在中心化交换中完成的。DEX遵循中心化交易所的定价，而不是相反。再比如，当市场陷入恐慌时，公链条容易出现拥堵，一些有助于市场风险清算的交易可能不会由矿工来处理，或者他们可能需要支付更高的手续费或GAS FEE才能由矿工来处理。这不仅会降低市场风险清理和再平衡的效率，还会降低市场参与者对市场有序运行的信心，进一步放大市场恐慌情绪；。

离散时间金融应该采用什么样的分析方法？使用微积分等金融工具比离散时间更容易。本文提出了以下几种DeFi的分析方法

离散时间金融=连续时间金融的近似+公链TPS和时滞的影响

换言之，在DeFi的分析中，我们应该首先提取核心财务问题，在连续时间内进行清晰的分析，然后考虑公链TPS和时滞的影响。例如，自动做市商和预言机的套利机制分析可以遵循这种方法。

货币的时间价值仍然适用于时间。例如，在一年的时间里，一个单位的加密资产，即使有资本和利息，也会得到1.5个单位。因此，今天的1单元加密资产相当于一年后的1.5单元加密资产。这就是金钱的时间价值；。DeFi的资金成本和投资收益分析，实质上是对货币的时间价值进行分析。

虽然阻塞时间是一个随机变量，但以阻塞时间为时间单位，我们可以将主流金融的利率理论引入到DeFi中。现值、未来值、折现因子、单利、复利、无套利定价等基本概念和工具适用于DeFi，在许多问题上具有很强的应用价值；。

余额宝可以实时查询投资收益，但由于公链性能的限制，DeFi无法实现。在许多DeFi应用中，理论上每个新的块都伴随着兴趣。但是，如果新产生的利息在第一时间通过链条上的交易支付，可能会消耗更高的煤气费，造成链条上的拥堵。因此，经常需要适当延长付息周期；。例如，从一个利息期转移到相关的利息链（例如，在一个利息期之后，通过一个利息期累计）。在这类问题中，更需要引入精确的利息计算方法。

利率理论在证券市场的流动性管理中有着重要的应用。例如，在为投资者提供叠加收益的同时，POS池还需要提供流动性；。特别是在以太坊2.0中，信标链上的STARKING锁定周期非常长。投资者参与灯塔链叠加时，如果有流动性需求，是否可以转让自己的叠加股份？这个问题是利益理论的一个很好的应用。

不信任环境

无论DeFi参与者扮演什么角色，它们本质上都是公链中的地址；。公链是一个去信任环境，地址是匿名的，既没有身份也没有声誉。这是DeFi与主流金融的关键区别。主流金融的参与者是个人和机构。个人或企业向银行申请贷款时，银行将评估其偿还意愿和能力；企业发行债券融资时，评级机构将评估其信用评级；企业募集股权资金时，投资者将评估其盈利前景。上述评估工作在主流金融界时有发生，但在DeFi中并不存在。

不信任环境是DEFI开放性和非授权性的基础。然而，在去信任环境下，由于地址本身不能成为信用主体，金融合同的履行有赖于过度抵押和叠加。例如，如果地址a希望将来将一个单元的加密资产转移到地址B，为了确保此承诺的可执行性，地址a需要提供多个单元的加密资产作为抵押品。如何理解超额抵押和叠加？

超额抵押和叠加是公链从债务工具中获取价值的重要渠道。没有这一机制，公链与DeFi之间的价格互动就可能脱节。

超额抵押锁定流动性，相当于将地址的信用风险转化为抵押品的流动性风险；。在DeFi和主流金融中，风险不会凭空消失，而且大多数时候它只是一种转形式。

由于超额抵押贷款，贷款的风险定价效率很低；。事实上，借款人的信誉与贷款利率无关。事实上，在去信任环境中，不可能定义或度量地址的可信度。也可以说，债务抵押贷款本质上是抵押贷款，而不是信用贷款。

在makerdao，超额抵押担保了来自不同抵押债务头寸（CDP）的Dai（本质上是CDP的负债）具有相同的价值内涵。无论是谁发起的CDP，也不管CDP采取什么样的抵押品，只要遵循超额抵押的规则，Dai是等价的。

STARKING是利益相关者的一种承诺机制；。这在POS一致性算法中得到了充分的体现。

金融活动离不开信任。信任可以减少未来的不确定性，降低金融活动的交易成本非常重要。这对主流金融和DeFi都是如此。我们说区块链是去信任的，它的本质是把对人和机构的信任转化为对算法和智能合约的信任，但本质上还是信任。在去信任环境中引入信任有助于进一步降低DeFi的交易成本。在DeFi中引入信任有三种方法。

地址与链外身份和声誉相关，例如使用GitHub帐户处理多个身份攻击和共谋攻击的gitcoin授权。中央银行数字货币的可控匿名性本质上是通过KYC将原始匿名地址与真实身份关联起来。

公链中的重复博弈可以抑制机会主义行为，在链中形成声誉，如链环节点。重复博弈使机会主义行为的长期损失大于短期收益，使匿名地址服从博弈演化而来的规则。

“看不见的手”——由套利和经济激励驱动的利润**化。这是机构设计的基本逻辑。我们不需要知道DeFi参与者的价值观，比如他们是否信守承诺。只要他们是理性的经济人，就可以通过经济分析来推断他们的行为特征。另一方面，可以运用套利和经济激励设计，使DeFi参与者表现出预期的行为特征。这一点将在后面详细讨论。

预言机与信息

公链内外有两种共识机制。第一种是一致性算法，如POW和POS算法，即对链中的原始信息形成一致性。二是在信息链内外形成共识。信息同步和套利的基础是内链和外链。无论共识机制是什么，都意味着需要降低熵（即消除混沌）和能量输入（或成本消耗）。预言机设计的目标是最小化错误成本比。

预言机的设计方案很多，但大致可以分为两类。

第一种类的预言机基于声誉和投票，由chainlink表示。这种预言依赖于多个投标者选择多个报价的平均值或中间值作为预言报价，以控制单个报价的误差。这种预言机还通过声誉机制和反复博弈，消除了不负责任的恶意竞买者。

第二类预言机是基于交易和套利，通过套利机制使预言机的报价收敛于市场价格。稍后，我们将详细讨论套利机制。

从通信工程的角度来看，无论采用何种形式，profi-预言机的本质都是一个具有误差和时延的采样过程；。预言机在离散时间点对链外的连续信号进行采样，然后将离散信号读入公链（图1）。

图1:预言机 as采样过程

预言机相对于原始连续信号的误差由两部分组成（图2）。首先，信号源的误差。各种预言机方案的本质就是尽可能地减少这种误差。其次，通过采样区间和达到一致所需的时间来放大原始信号的波动。这两个参数在很大程度上受公链性能的影响。

图2:预言机错误

流动性

流动性是DeFi的核心问题。流动性的应用和管理体现在DeFi的许多方面。例如，如前所述，超额抵押品将地址的信用风险转化为抵押品的流动性风险。

流动性反映了在合理时间内以合理价格出售资产的可能性。在其他情况相同的情况下，时间越长，以合理价格出售资产的可能性就越大。但在很多情况下，不可能悠闲地出售资产。如此一来，流动性水平将对投资者的利益产生很大影响。

流动性是一种复杂的经济现象，受多种因素的影响。例如，链内交易的流动性受到公链TPS的限制。流动性是买卖双方互动的产物。双方的信心越高，流动性就越大。

流动性是一种特殊的公共产品；。对大多数大宗商品而言，更高的需求通过推高价格来刺激供给。但是流动性，因为它关系到买卖双方的信心，所以在最需要的时候可能是供应最少的。

对投资者来说，流动性是一种承诺和保险机制。流动性为投资者提供了信心，让他们知道一笔交易是否能够成交，价格如何。

流动性承诺主要有两种机制。第一种是基于声誉的承诺，如订单中的做市商；。这些做市商基于自身的声誉和实力，承诺为买卖双方提供便利，并通过买卖价差获利。第二种类是基于算法的承诺，例如自动做市商；。自动做市商通过流动性池为买卖双方根据算法进行交易提供了便利，但他们将承担套利带来的非持续性损失，并面临业务可持续性的挑战。

显然，在同样的条件下，能够提供流动性的产品对DeFi投资者更有吸引力。例如，上述POS池为投资者提供了流动性股份和转让机制。

流动性可以是无限的，也可以是有界的。中心化交易所的流动性是无限的。自动做市商的流动性有限。例如，无论投资者如何处理Uniswap，如果不考虑交易费用的影响，流动性池应始终满足恒定产品条件；。

POS池为投资者提供流动性股票，这也是有限的流动性。无论流动性股份在投资者之间如何转让，其流动性股份总额保持不变——流动性股份的转让不构成POS池的赎回。这类似于二级市场的股票交易，不会影响上市公司发行股票的数量。正如凯恩斯所指出的，对于整个社会来说，投资是没有流动性的。

流动性具有集聚效应；。对于多个流动性池，其合计流动性将超过其各自流动性的总和。这与金融学的基本规律风险去中心化效应相同，即资产组合的风险小于各部分风险之和。

套利

套利并非坏事。套利源于人性的基本需要。如果条件允许，每个人都想占别人的便宜，但不希望别人占自己的便宜。这是人的本性。

金融发展的驱动因素很多，比如监管和技术，但最根本的驱动力是套利。任何一个金融市场或产品刚推出时，由于定价机制的不完善，总会有套利机会，从而吸引套利者。在套利的推动下，定价机制得到纠正，金融市场和产品趋于完善。这样，金融发展才能继续向前发展。

套利使价格趋同，但趋同需要时间和成本。例如，对于任何基于交易和套利的预言机（如Uniswap），通过求解优化问题，可以证明存在一个不存在套利的条件，在该条件下不会发生新的交易。而这种无套利条件相当于预言机报价与市场价格的范围限制。

经济直觉很容易理解。预言机报价一旦偏离市场价格，就意味着套利机会的存在，但套利者需要付出成本来实施套利策略。因此，套利者会仔细衡量套利收益和套利成本，只有当预言机报价充分偏离市场价格时，才能实施套利策略（实质上是美式期权的**行使时间）。套利策略的实施将纠正预言机报价与市场价格的偏差，直至套利策略不再具有经济吸引力。

交易成本越低，套利效率越高，预言机报价偏差越小。

无套利定价+利率理论是DeFi资产定价的基本工具。套利将形成DeFi利率的基准曲线。例如，对于POS类加密资产，叠加收益率将构成DeFi贷款利率的“锚”。

套利是一种通用的设计机制。套利对人性的假设最少；。套利只需要人们理性，趋利避害，自身利益**化，而不知道自己是好是坏。在DeFi的去中心化环境下，套利的激励和协调作用更为重要。例如，makerdao抵押品清算就是基于套利设计的。

套利机制发挥作用的前提是要有一个活跃的套利群体，因此社区激励非常重要。例如，对于基于交易套利的预言机，如果只有一个套利者，他会等到预言机的报价与市场价格有较大偏差时，再实施套利策略。如果有多个套利者，每个套利者都会考虑其他套利者先于自己执行套利策略的可能性。套利者之间的竞争将加快套利策略的执行时间，减少预言机报价与市场价格的偏差。

无论套利机制采取何种形式，套利本质上都是一种零和博弈，是利益的再分配，a得的就是B输的。例如，在自动做市商中，套利者的收益相当于流动性提供者的非**性损失；。

本质上，一些自动做市商引入预言机报价，以限制套利空间，减少流动性提供者的波动性损失。显然，在任何套利机制中，如果一方继续亏损，套利博弈将不会持续下去，终有一天会停止。

激发

激励机制的设计应使企业绩效考核成为一个无限的博弈而不是一个有限的博弈。社区自组织和自我提升是DeFi进化的关键。社区成员应该能够从DeFi中受益。换言之，在DeFi激励机制的设计中，不能指望某一类参与者总是扮演“活雷锋”的角色。

如上所述，在自动做市商中，套利收益对应于流动性提供者的波动损失。为了弥补流动性提供者的损失，自动做市商向投资者收取交易费用，并将其转移给流动性提供者。但由于链内交易量有限，手续费标准较低，流动性提供者的“手续费收入非**性损失”是一个普遍问题，流动性提供者相当于自费提供流动性公共产品。

一些自动做市商引入治理代币作为对流动性提供者的额外补偿，以缓解流动性提供者面临的不可持续的业务问题。但治理代币的价值捕获能力很弱。例如，在对一家公司的股票进行估值时，我们通常先估计公司未来的利润和股利，然后再估计股东的未来现金流量，再贴现到当前的股票估值中。如果投资者的股权比例未达到33%或50%的临界点，则不考虑该股票相应表决权的价值。因此，自动做市商治理代币的有效性有待进一步观察。未来应完善自动做市商的收费方式和治理代币设计。

以上问题在区块链领域很常见。例如，如果我们不考虑区块奖励，或者如果区块奖励降低到非常低的水平，那么pow矿工的交易费用能否弥补挖矿成本？另一个例子，预言机的成本可以由用户在呼叫预言机时支付的费用来补偿吗？这些问题实质上涉及到在分权环境下提供和资助公共产品；。要解决这些问题，必须借鉴公共物品经济学理论。

风险与相关性

DeFi的核心是业务风险，主要包括市场风险、流动性风险、技术风险和信用风险。市场风险来自加密资产价格的波动。在DeFi中，超额抵押和叠加的普遍应用，将地址的信用风险转化为抵押品的流动性风险，因此信用风险并不像主流金融那样突出（信用风险主要中心化在银行和公司债券市场）。与主流金融相比，Defi的技术风险更为突出，这可能来自智能合约的漏洞或公链TPS的限制。

任何形式的DeFi活动，本质上都是通过冒险来实现利益**化；。风险可以转移、共享、对冲、转换和去中心化，但它永远不会消失。

DeFi项目是为财务功能模块而构建的，具有可组装性；。Defi项目通过信息、资金和风险渠道进行连接和组合。这有利于“由点到面”的发展，但容易缺乏统筹规划，积累风险。特别是，DeFi生态系统中的项目越基本，就越有可能引入单点故障的风险。

许多研究人员根据不同的业务类对DeFi生态进行了分类，但他们需要为DeFi生态绘制一个完整的“风险地图”。今后，除了智能合约的审计外，财务风险的审计也要在DeFi项目启动前进行。