一、USDT增发频繁，增发金额环比上涨700%

随着加密行情的急速动荡，稳定币在2020年的增发与销毁频繁发生。尤其在市场行情波动最为激烈的3月份，增发与销毁次数最多，增发数额也在该月份达到**。

以USDT为例，根据tokenview链上数据，截止2020年12月7日，USDT总共增发6892次，增发总金额为196.7亿美元（1USDT=1美元）。

其中2020年共增发3466次，占增发总次数的50.29%; 增发总额为155.63亿美元，占增发总金额的79.12%,相比2019年增发总额环比上涨7倍。

于此同时，稳定币整体市值也从3月份开始不断激增。根据稳定币index数据，截止12月7日，稳定币总市值已突破234亿美元。

（来源：稳定币index）

本文认为，导致稳定币增发和市值增长的原因主要有四个：

1. 年初，加密市场出现暴跌行情，投资者在恐慌情绪下将风险资产换成避险资产，导致资金逃入稳定币，推高了对稳定币的市场需求。彼时，稳定币USDT的市值从3月底的46亿美元增加到5月份的88亿美元，翻了一番，增长了191％。

2. 在市场下跌后，部分仍对BTC等加密资产持有信心的投资者回来抄底，以及部分机构交易者在期货和现货差价**时回来套利，共同增加了对稳定币的流动性要求。为应对稳定币的流动性需求，增发成为最快手段，导致稳定币整体市值不断增长。

3. 8月至12月，DeFi流动性挖矿和BTC牛市掀起行业热潮，抵押衍生品受欢迎程度激增，带动主流币价格上涨，看涨情绪涌动，场外资金携带现金储备涌向稳定币，以便在适当时机快速入场。导致稳定币流动性增加。

4. 在全球资产深陷流动性危机的背景下，被称为数字美元的稳定币承载了一定的流动性需求，吸引圈外资金流入。同时，在全球面临新冠病毒危机的背景下，跨境支付、汇款、转账成本变高，为跨境支付提供便利性的稳定币吸引了部分圈外资金。

增发作为”量化宽松“手段，一边可以解决流动性问题一边可以降低场外溢价率，将稳定币保持在于美元1:1比率上。最终导致稳定币整体市值上升，尤其在币价急速波动的背景下，稳定币市值上涨幅度尤为亮眼。

二、机构偏爱DeFi动作不断，对冲基金收益率高达441%

2020年以来，投资机构和上市公司加快了布局BTC的脚步。根据Bitcoin Treasuries数据，目前，有大约88万枚BTC由机构和上市公司持有，约占总量的4.20%，价值169亿美元。

其中包括美国软件巨头MicroStrategy、资产管理公司Grayscale和Galaxy Digital，以及Jack Dorsey的移动支付平台Square。

（来源：Bitcoin Treasuries）

随着MicroStrategy9月份大笔购买BTC以来，上市公司所持有BTC的数量有所上升。这一趋势意味着主流上市公司对BTC的兴趣与日俱增，关注或持有BTC的同时，将其作为价值储存手段以及对冲通胀的工具。 投资机构更是动作不断，本文梳理了2020年9月至今管理资金超过3亿美元的机构的一些动作，从这些动作中可以大致看到他们对DeFi的偏爱。

（9月-12月机构大事件，来源：MXC抹茶内容中心）

另外，根据NilssonHedge数据，2020年加密对冲基金的平均收益率高达72.8%（不包含12月），而2019年的平均收益率为15.6%，几乎翻了5倍。

（来源：NilssonHedge）

于此同时，股票对冲基金平均收益率为2.6%和5.7%：

（来源：NilssonHedge）

其中，2020年表现**的top10加密对冲基金收益率高达233%-441%：

表现最糟糕的六只加密对冲基金收益率为-27%到-3%，其中包括灰度旗下的BTC基金，亏损25%：

机构投资者的数量也在持续增加，2019年共新增144家机构投资者，2020年共新增127家。

实际上，根据四大审计公司普华永道和艾尔伍德资产管理服务公司的调查，全球150家**的加密对冲基金中，有63％是在2018年和2019年推出。相应的，从2018年到2019年底，全球加密货币基金的资金总额从10亿美元增长至20亿美元，到2020年底，这一数字已经翻了三倍。与主流资产类别相比，这些金额仍然很小，但增长率表明了该行业的发展方向。

三、2020三个季度现货期货交易量均已超过去年四季度之和

根据网络数据，2020年前三个季度的现货交易量已达16.088万亿美元，超过2019年四个季度的交易量之和。

（来源：MXC抹茶内容中心）

其中日交易量**达153.2亿美元，同2019年**点64.2亿美元同比上涨138.63%。

2020年前三个季度的加密货币期货合约交易量已达6.964万亿美元，超过2019年四个季度的交易量总额。

（来源：MXC抹茶内容中心）

其中2020BTC期货合约日交易量高达8291亿美元，相比2019年**点3347亿美元同比上涨147.71%。

四、DeFi降临，抵押、预言机、流动性挖矿概念先后爆发

尽管年初以来，DeFi资产的类、数量、规模以及币价得到了迅速发展与拉升。但本文认为，目前DeFi市场仍处在初级阶段。

1. 合格抵押品不足，限制了DeFi的规模。

2. 尽管类似cToken、yToken的设计，在一定程度上，实现了抵押凭证流转，但AMM资金池仍未能得到充足的利用，流动性仍未得到充足释放。

3. 各衍生品的层级与利率未达成一致性与有效性，衍生品种类也仍有空间再丰富。

4. DAO（Decentralized Autonomous Corporation，去中心化组织）的治理投票模较为简单，缺少博弈论支撑，并未让投票获胜方在一定范围内，承受失败方的代价。所以，当某地址拥有较多治理代币时，手中的权力也难以限制。

综上，本文认为，目前DeFi仍处于初级阶段，衍生品种类、协议、DAO治理及流动性释放等多方面，仍有较大的发展潜力及空间。

2018年，伴随ICO泡沫破灭，公链资产价格跳水，ETH从**1419.96美元，**跌至80.6美元，跌幅高达1661.7%。而后事实证明，高TPS公链如果没有应用支撑，也显得徒劳，公链概念被看衰，区块链项目开始高举所谓落地应用大旗，”链改”概念出现。

事实上，在今年以前，Maker、Uniswap、Compound等链上DeFi应用已经出现，且链上锁仓资产逐步增加，只是缺少爆发契机。

从发展路径来看，2019年是DeFi打下基础的一年，2020年是DeFi爆发之年。2018年11月2日，Hayden Adams 在推特上宣布 Uniswap正式上线。2019年1月30日，wBTC上线。2019年4月，Compound在V2里，**提出cToken的概念。

2020年以来，预言机概念率先爆发。MXC抹茶数据显示，LINK从元旦以来持续走强，”312″之后，价格从1.36 USDT**暴涨14.75倍，到达20.06 USDT。NEST、UMA也于上线后暴涨48倍、32倍。

5月，Compound发行COMP资产，超高抵押收益率吸引关注。随着财富效应显现，DeFi开始吸引资金关注，加之疫情影响，全球货币政策宽松，热钱逐利流向回报高的领域。

Uniswap、Cruve、Balancer等项目凭借AMM（自动化做市）机制，引领流动性挖矿概念爆发，YFI凭借聚合概念成为百倍币。AMPL、YAM推出Rebase机制。玉米（CORN）、三文鱼（SAL）、寿司（SUSHI）、酸黄瓜（PICKLE）等挖矿资产纷纷登场，DeFi热度达到高峰。

（以USD计价的链上锁仓资产总值，来源DeFiPulse）

此后，虽然DeFi资产价格及热度有所回落，但DeFiPulse数据显示，链上锁仓资产总值始终在稳步提升。

DeFi留下了什么？

（来源：ETHerscan）

ETHerscan数据显示，以太坊每日转账数量，自2019年底以来稳步提升，到今年年底已经超过2017年底牛市水平。

（来源：ETHerscan）

以太坊链上ERC20通证每日转账数量，自2019年底以来也在稳步提升，并于今年第三、第四季度出现两个峰值，目前有所回落。

（来源：ETHerscan）

以太坊链上转账每日使用GAS手续费数值，逐年创新高。2020年以太坊链上每日转账使用的GAS手续费，已经接近2018年日均的1倍。

（来源：ETHerscan）

从2015年主网上线以来，以太坊地址数量不断增加，且自2018年斜率不断提高增速加快。目前以太坊链上地址数量，已是2017年底牛市的5倍之多。

除了”数据”，DeFi也在诸多方面为行业带来了变化：

1. 去中心化同样具备效率。我们认为，去中心化是一种组织形式，效率是指有用功率与驱动功率的比值。效率与做功快慢并无直接关系，而是指在给定投入条件下，能否最有效的利用资产，以满足所需结果。

据The Block 10月5日消息，Uniswap 9月交易量为154亿美元，**超过了Coinbase的136亿美元。在上述评价条件下，Uniswap以去中心化的方式，在效率上超越了拥有上千名员工的、中心化的Coinbase。

2. （x）Token释放了市场流动性。cToken、yToken、iToken等抵押或铸币凭证，可在多个DEX平台实现流转，事实上是以加杠杆的方式，实现抵押物价值的多次流转，极大地提升了资金利用率及市场流动性，扩大了行业市场整体资本规模。

3. DAO治理尝试。自组织与公民社区的产生，是一个社会发展趋于成熟的标志，DAO治理对于链上金融来说亦是如此。持有治理资产，代表一种所有权。通过所有权区分，让参与者直接进行分布式决策，避免中心化决策流上行下效时，遇到的信息偏差及盘剥。

但目前，治理投票模较为简单，缺少博弈论支撑，并未让投票获胜方在一定范围内，承受失败方的代价。例如，英国有一种房屋互助保险，为自己房屋估值约高的投保者，每次需要分摊保险补偿时，分摊的比例约高。这限制了在去中心化治理中，每个人都提高自己对真实资产价格的报价。

4. 社会化货币实验。AMPL、YAM等项目，尝试通过Rebase调整供需来锚定特定价格。CircleUBI更是通过社交化代币的方式，进行尝试。

五、（x）Token的创新

世界是由流动性创造的。

1. 跨平台凭证流转

2019年4月，Compound**提出cToken的概念，用户在存入资产时获得相当于凭证的cToken，该凭证可在市场流转，在减弱资金借入、借出对平台影响的同时，提高借入与借出方撮合效率。

在cToken出现前，存入平台的资产在解锁后才可以继续流通，且提现时会减少平台资金池存量，影响流动性。

2020年1月，Andre Cronje创立yEarn.finance的前身iEarn.finance。yEarn.finance是DeFi聚合器，会自动帮用户选择当前收益率**的DeFi协议投入资金。这一概念类似于，前几年互联网团购大战中，出现的目录网站，该网站会自动比对，多个团购网站对同一商品的报价，帮用户选择折扣**的链接。

而同为AC（Andre Cronje）概念项目的Curve，在cToken的基础上提出yToken理念，用户在Compound抵押资产生成cToken，或在yEarn抵押生成yToken，可用cToken或yToken在Curve平台提供流动性，获得双重收益，以自动化的方式，实现凭证在多个系统内流转。

（来源：Curve.fi）

相当于用户在银行存款后，将银行卡、存折此类存款凭证，放入其他金融平台提供流动性，赚取收益。

经济学对货币的定义是，买卖双方达成的契约，只能是双方可接受的、能用于支付或者偿还的物品，都可以作为货币。凭证的流转，事实上拓宽了货币的边界。

2. 跨链资产流通

2019年1月30日，wBTC上线，将BTC带到了以太坊上的DeFi世界。

此前，以Maker为代表的抵押借贷项目，只接受ETH抵押，使得ETH流通市值大小直接决定了该DeFi项目资金池的天花板。2019年，Maker逐步开放多资产抵押，除ETH外，还接受OMG、REP等资产抵押。

虽然正在逐步开放多资产抵押，但相对于成千上万个形形**的加密资产，Maker等DeFi项目支持的可抵押资产显得非常少，原因是整个加密资产领域合格抵押品不足。

wBTC的出现，则是以事实上的资产跨链形式，将BTC引入到了以太坊DeFi生态中。据CoinMarketCap 12月14日22时数据，目前BTC流通市值超过3500亿美元，占整个加密资产市场的63.17%。

六、闪电贷成双刃剑

2018年，Marble提出”闪电贷”(Flash Loan)概念，可利用智能合约的特性进行******，如果借款人不能偿还，该交易将回滚，视作无效。由于借款、偿还需要在一个区块内完成，故称”闪电贷”。

闪电贷是套利工具，可帮助在DEX之间套利，拉平价差，并不是黑客的攻击手段或者漏洞。由于可进行******，并在短时间内撬动大量资金。所以，闪电贷放大了DeFi协议在某方面的不足。

（来源：MXC抹茶内容中心）

据不完全统计，自2019年6月，Synthetix**遭遇闪电贷攻击以来，共有约7个项目遭遇了9次闪电贷攻击，其中Synthetix与bZx分别遭遇了两次。

总体而言，攻击者利用DeFi资金池规模有限的特点，利用闪电贷借出大量资产，借此操纵市场价格，进行套利。

值得注意的是，Maker 曾发现过一起 MakerDAO 治理提案中的违规投票行为，后发现有攻击者利用闪电贷借出资产后，购买大量MKR，参与MakerDao治理投票。

本文认为，闪电贷是一次真正的、全新的金融与区块链结合的尝试。尽管目前，这个”尝试”放大了DeFi的不足。但闪电贷所能实现的事情，是传统金融利用互联网所达不到的。闪电贷让我们看到了区块链所带来的可能性。

七、DeFi的TVL需求刺激了加密资产市场的回暖

12月17日BTC突破了22000美元，达到了历史**点。概括来说，2020年的牛市，得益于三个基本支撑面。上半年312黑天鹅加速了加密资产市场的去泡沫化，随后DeFi升温促使市场回暖，下半年DeFi行情全面爆发；美元量化宽松导致BTC避险需求增加，以灰度公司为首的巨鲸们开始增持加密资产；ETH2.0启动。本文将以三个方面来分析2020年BTC突破22000美元的基本面支撑。

6月16日TVL为11.13亿USDT，12月1日TVL达到148.74亿USDT，近半年增长1236.38%。这得益于行业内基本面——DeFi基础设施的完善。

包括自动化做市商AMM（代表项目Uniswap）、流动性挖矿（代表项目Compound ）、动态流动性池再平衡（代表项目Balancer ）、智能资产管理（YFI ）、闪电贷（代表项目Aave )、数据预言机（ChainLink ）、防御对策（SushiSwap ）、**聚合协议（CVP ）以及去中心化漏洞奖励协议（代表项目 bZx ）等基础设施。

（数据来源：DEFI PULSE）

值得注意的是，尽管3月12日行业发生了历史罕见的黑天鹅事件，但这并未对加密资产市场的技术研发造成任何影响，相反，熊市反而更容易让行业内的项目踏实搞技术创新，为日后成为业内翘楚打牢基础。

我们回顾2017年下半年至2018年年中，加密资产市场更多充斥着FOMO和炒作。从另一个角度看，从BTC上一个历史高点至今，2018年11月15日BCH分叉、2020年3月12日BTC暴跌等黑天鹅事件的发生也让加密市场逐步去泡沫化。

（数据来源：CoinMarketCap）

从价格曲线上看，加密资产市场历经曲折，比如从2018年11月15日BCH分叉开始，BTC连续暴跌，2020年3月12日再次暴跌，但得益于DeFi崛起的市场需求，灰度机构加持等诸多因素，BTC还是迎来了他历史的第二春，突破2017年11月的峰值达到21961.98USDT。

（数据来源：MXC抹茶交易平台）

八、灰度持仓表象背后，美元量化宽松导致BTC避险需求增加

如果说，DeFi在Q2季度促进了加密资产市场的回暖，那么从Q3开始，灰度信托管理资产的增长对加密市场的影响开始Convex显。BTC从6月初截止至12月14日，累计涨幅达到101.03%。

2013年，灰度公司成立之初就推出了BTC信托产品GBTC。GBTC持仓量大幅增加，始于2020年Q2。据灰度公司季报，灰度Q3加密资产管理规模约48.16亿美元，较Q2则增长12.84亿美元，同比增长36.35%，环比增长143.72%。截止12月14日，灰度公司数字资产管理总规模达127.03亿美元。

灰度公司本身不持有BTC，仅提供加密资产信托服务，目前包含GBTC、BCHG、ETHE、ETCG、ZEN、LTCN、LXM、XRP、ZEC九个信托产品。

（数据来源：GRAYSCALE公司GBTC_Q3-2020_10Q报告）

我们可以思考：为什么这个时间节点，灰度公司管理资产开始大规模增长？从整个外部市场的大基本面来看，BTC的避险属性在美国的量化宽松政策下Convex显。

整个2020年，美国为了刺激经济增长，大规模增发美元和债券，过去34周内总计放水了达18万亿美元的基础货币流动性和经济刺激方案。截止今年9月一财年，美国财政赤字增至3倍，达到逾3万亿美元。

2020年3约20日，美元指数为103.01，12月14日为90.63，跌幅约为13.66%。

（数据来源：东方财富网）

12月1日，灰度公司再次投放广告，意在提醒人们，是时候抛掉过往、抛掉黄金，去投资BTC了，在数字世界里，黄金则是一种拖累你的投资产品。尽管我们并不认同该观点，但作为投资品，BTC确实是黄金的补充，而不是替代。

在无限QE的大环境下，劳动力、自然资源、硬资产是实现资产保值的几种方式，而BTC作为新兴的硬资产，无疑具备黄金所没有的优势，如隐私性和便捷性。

九、ETH2.0 启动将加密资产市场推向高点

ETH2.0的启动，不论对于加密市场还是对于以太坊而言，都是一个里程碑事件。

12月1日，ETH2.0正式启动。ETH2.0 启动后，以太坊网络产生两条链，一条是PoW链，代币为ETH，一条是PoS链（信标链Beacon Chain），代币BETH。信标链将与ETH1.x 相互独立，不具有任何功能，ETH1.x链按照原有的 PoW 机制出块，信标链按照PoS机制出块。此时，ETH1.x代币ETH将和ETH2.0阶段信标链上的代币BETH在各自的链上共存。

Beacon Chain为ETH2.1分片阶段做准备，期间涉及验证人管理，验证人资金管理；随机数生成器；随机挑选区块生产者；组成验证者委员会，对提议区块进行投票；验证人的奖励和处罚等。

ETH2.0启动后，MXC抹茶、Coinbase、火币等交易平台纷纷宣布支持用户进行ETH的质押。中心化交易平台的参与，解决了用户的32枚ETH**质押门槛问题。

值得注意的是，用户可以将通过智能合约将ETH单向兑换为BETH，也可以选择不兑换，但不可反向兑换；用户在 PoW 链上将ETH锁进相关的合约，可以获得参与信标链的验证者资格，并得到 BETH奖励，但在信标链上，新的BETH无法退回到 PoW 链上。

在信标链上参与Staking获得收益，**参与门槛为32x个ETH才能成为验证者，且冻结期可能达1-2年，甚至更久，中途不能赎回，具体冻结时间由ETH2.0的进展决定。

ETHERChain数据显示，截止12月10日17:00，以太坊存款合约地址ETH抵押数量为1331873枚，总价值7.5亿美元，占当前ETH（不包含BETH）总市值的1.16%。

（数据来源：MXC抹茶交易平台）

根据MXC抹茶交易数据，自11月3日至12月17日，ETH从370.6USDT上涨至**652USDT，44日累计**涨幅达到75.93%。

尽管今年加密资产行情启动，先得益于DeFi的爆发，但毋庸置疑，第四季度加密资产的上涨，得益于灰度公司管理资产的增长、ETH2.0启动两个基本面，以及带来的加密资产供需关系的改变，比如质押ETH的购买需求。

综上，一方面，得益于DeFi的爆发，DEX和CEX实现了去中心化和中心化市场的贯通，让原本各自循环的一级市场（DEX）和二级市场（CEX）形成了双循环。

DeFi赛道中，分为农民（为DEX提供流动性的矿工）、二级市场交易员、DEX和CEX。

一个DeFi项目火爆后，必然在二级市场产生交易需求，二级市场交易员在CEX上获得利润。某个DeFi项目的资产在即上线DEX前后，会有大量的二级市场交易员（需求方）在DEX上以较低的价格从农民手中购买DeFi项目资产，此时农民作为生产者/供应方，将挖到的DeFi项目资产卖出获利。

二级市场交易员买到某资产后，伺机等待该资产达到一定涨幅时，再以较高的价格在CEX上卖给其他交易员，此时，前者在二级市场又充当批发**的角色。

在这个过程中，DEX、农民、CEX、二级市场交易员均为受益方，CEX和DEX则充当了交易服务（媒介）的角色，获得了大量的流量。

另一方面，DeFi的火爆和其参与门槛成鲜明的反差。两个对立的因素也直接催生中心化交易平台对DeFi挖矿产品的创新。

交易平台代用户参与流动性挖矿，一方面可以降低用户的DeFi挖矿门槛，另一方面交易平台本身可以获取DeFi用户流量以及挖矿手续费收益。

三大交易平台以及MXC抹茶均推出流动性挖矿产品，如币安的币安宝、火币的挖矿宝以及MXC抹茶的DeFi挖矿宝和MX DeFi。同时，由于流动性挖矿存在无常损失风险，MXC抹茶推出相关产品后，迅速增加了「无常损失代偿」制度，降低用户挖矿风险。

此外，尽管ETH1.x的交易速度慢、转账手续费高昂等问题饱受诟病，但亦然保持除BTC网络外的公链霸主地位。今年，波卡主网启动、平行链测试网资产跨链转账成功，是行业内比较重大的事件，但并未对加密资产市场带来行情。或可预见，波卡真正实现不同网络的资产、价值信息交互，有可能成为加密资产市场的下一个起点。

同时，从大的基本面看，BTC的价值增长，将越来越取决于经济大环境下其资产保值属性的加强。