纽布洛投资研究：比特币长期价值与短期波动的思考

本文作者如下

潘泽华，新集团战略分析师，5年期外汇黄金市场交易员；

姜康，新集团策略师，前《星球日报》分析师。

本期分析观点

1美元指数触底和10年期美债走强，短期风险资产可能面临回调风险；

2灰度增速放缓，现货保证金交易杠杆率创半年新高；

3比特币季度合约临近交割，期货仓位再创新高，注意下行风险；

4根据MMT理论，数字资产的波动性将继续降低；

5比特币与黄金、标准普尔500指数和其他全球金融资产之间的联系越来越紧密。

2021年世界经济

自2020年以来，由于新皇冠的爆发，各国央行在货币政策和财政政策上全面发力。在这种背景下，我们可以看到美联储的资产负债表，全球债务已经达到历史**水平。与此同时，美股、黄金和比特币等资产均创历史新高。运用MMT理论，即风险资产的上升依赖于居民债务和企业债务向政府债务的转移。

基于MMT，我们知道政府借款是住宅部门和企业部门获得的净金融资产。其表现之一就是资产价格的上涨。因此，我们需要密切关注政府赤字是否会继续扩大。20世纪30年代，在大萧条的背景下，凯恩斯主义盛行。凯恩斯指出，大萧条的出现是由于有效需求和投资需求不足造成的，政府可以通过货币政策和财政刺激来避免大萧条。但今天，凯恩斯主义走到了尽头。全球央行维持低利率，几乎无法再降息。全球财政政策性债务规模已超过GDP的*，这将导致明年两条路径的演进

1通胀变化不大，明年GDP因债务危机等原因无法实现正增长，意味着政府将加快举债，政府举债（央行购买）将使企业和居民获得金融净资产，有利于资产价格上涨。

2通货膨胀变化不大。明年的GDP复苏，即经济复苏，意味着政府举债措施有效，需求将小幅上升。但是，经济自动稳定器会因经济复苏、社会福利支出减少、税收增加而减轻政府债务，从而减少居民部门和企业部门的金融财富，不利于资产价格的表现。

上面没有提到通货膨胀的可能性有两个原因。

一是：在全球经济一体化的今天，全球分工合作，各国产业结构各不相同。由于人力和资本价格较低，新兴市场主要负责加工制造业，依靠第二产业的发展拉动GDP，而发达国家则依靠消费和第三产业拉动GDP。当前的问题是，发达国家由于贫富差距过大、债务规模过大等原因导致消费下降，而新兴市场国家承担着全球生产、制造和加工的职能，在需求萎缩时出现产能过剩。

目前，在央行的金融货币支持和疫情的影响下，各类商品库存处于较低水平，市场对通胀预期非常高。不过，对于产能过剩的新兴市场国家和高负债的发达经济体来说，补充库存的过程会非常快。再者，如果库存过低，可能是矿场企业利用商品融资的库存状况，由此衍生出一种新的需求，即融资需求，而融资需求往往是由利率反映的。因此，是金融需求和工业需求共同推高铜价。

二是原油市场对通货膨胀和通货紧缩的影响。原油市场属于寡头垄断市场，需要从供给和博弈论的角度进行分析。2014年，美国页岩油革命使布伦特原油从113美元降至32美元。中东产油大国沙特***的生产成本、销售成本和财务成本均高于美国页岩油。因此，沙特的供给弹性较高。随着未来原油的大幅波动，市场份额可能会越来越小。在抢占市场份额时，原油价格基本没有明显上涨趋势。市场企稳后，沙特***更有可能继续抢占市场份额，因此未来通货紧缩的风险依然存在（当然，如果中东发生大规模战争）。

第一条路径的演变，可能是由于继续保持高储蓄率的审慎动机、消费不足或政府财政刺激继续停滞、坏账率持续上升、债务危机出现、政府意识到可能发生债务危机，所以它继续扩大赤字。居民部门和企业部门继续获得净金融资产，这对资产价格有利。

第二条道路的演变可能是疫苗的出现，边际消费倾向的上升，以及GDP的复苏。随着经济自动稳定器的发挥，政府债务有所减轻，资产价格开始承压。明年第二季度之后可能会发生什么。

2008年的市场次贷危机引发了流动性危机，但双方仍犹豫不决，继而演变成全球金融危机。美国是否会继续MMT：短期内，美联储对庞大市场的信息有限，这可能导致对美联储的错误判断。因此，短期内不确定，需要进一步观察。然而，从长远来看，美联储似乎没有更多的选择，因为债务的核心问题是人口问题。如果没有更多的人来维持债务，美联储只能维持MMT是的。

从哈耶克的货币国有化到比特币

众所周知，金融的存在是对未来现金流的折现，所以我们可以提前消费，但是我们的债务会越来越大，这会抑制未来的消费。

来源：wind，中信证券研究部

从上图可以看出，80年代至今利率回归后的趋势是0，布雷顿森林体系崩溃→中东报复引发的第一次石油危机爆发→美国严重滞胀→美联储主席沃尔克大幅加息→产能清理→基辛格访问沙特承诺保护和援助沙特***→解除石油禁运和建立石油美元标准→消除滞胀。美国的经济结构也开始从第二产业的生产、加工和制造向拉动第三产业GDP的结构转变。

在美国结构转期，也是全球经济一体化的开始。20世纪80年代，在全球分工与合作的推动下，信息技术革命推动了全球经济的发展。全球经济一体化的推进促进了世界对美元的需求。为了保持货币价值的稳定，维护美元的信用，需要经常账户盈余来维持市场均衡。

当前中美双边贸易顺差大战的原因是中美贸易顺差持续存在。我们现在面临的是美元体系的崩溃，正如特里芬难题警告我们的那样，依靠**货币作为国际偿付能力的货币体系将不可避免地陷入“特里芬问题”而崩溃。在这种背景下，区块链的诞生有望解决信任问题，并根据其分布性、去中心化性、去信任性、可篡改性和不可删除性等特点重塑全球货币体系。

具体的路径，我猜，是区块链首先借助**货币开发项目与实体经济对接，然后以去美元化或**货币为媒介，以防**国家发生危机（信贷紧缩期间持有美元的成本太高，流动性很高）受到威胁，资产将被出售以换取美元以获得流动性；当紧缩过快时，大量出售会使市场波动，然后通过共同货币（锚定包）天秤座进行交易。有点类似哈耶克的“货币非国有化”，如果上述扣除属实，数字货币的波动性可能会大幅下降。

从跨境资本流动的角度来看，比特币的价值是多少？

新兴市场国家通常通过资源禀赋优势发展经济，如生产、加工、制造业、利率上行、通胀、经济增长、就业、股市表现强劲、经常账户盈余、资本流入等。当资源禀赋优势不再具有可持续性时，投资回报率就会收窄。在强势货币下，资本开始推动虚拟经济的繁荣，最终在经济不可持续、泡沫破裂、资本外逃的情况下通过外汇储备发债。

由于比特币交易成本低、速度快、规模大，一些资本管制国家已经形成了通过比特币渠道进行资本外逃的现象，甚至带来了严重的短期国际资本异常流动。2014年5月泰国军事政变、2014年12月波兰金融市场暴跌、2015年4月南非骚乱、2015年5月波兰资本外逃等事件，在大选期间造成了严重的短期资本异常流动，出现了资本外流的不正常迹象。如今，真正稀缺的外汇技术在新兴市场有望实现更多平价。

如今，在美联储放水的大背景下，国债收益率不断下降，而实际利率却在通胀没有明显波动的情况下不断降至负值，这使得持有资产的机会成本降低，甚至鼓励人们持有资产。

来源：东方财富

如上图所示，美国十年期国债期货如图所示。国债期货的上涨反映了国债收益率的走低、市场对未来经济收益率的悲观预期以及美国政府逆周期调整的综合结果。现在，有利的疫苗有利于短期经济复苏，国债收益率较高。然而，从长期来看，全球经济受人口老龄化和巨额债务规模的影响，债务问题引发了地缘政治、政治和阶级矛盾加剧等一系列问题。

来源：LongHash

2018年10月，美国国债收益率开始下降，与美联储的降息和大财政周期的开始相对应。随后，我们可以看到黄金在2018年10月触底，标普500指数在2018年10月底触底，比特币指数在2018年12月底触底。在那之后，它们之间的相关性越来越强。其背后的逻辑是，在宽松周期下，全球经济从实体到虚拟的程度在加深，金融需求驱动下的相关性更强。

来源：Incrementum AG

以上是一幅非常有趣的图片。当这个比率继续下降时，泡沫经济经常发生。我们可以看出，从2010年开始，剩下的不多了。什么是未来的泡沫可以打破，我们什么都不能做。这可能是美联储的误判，也可能是中东战争，但我们知道，美联储的工具箱几乎没有资金空间，因此可以预测美国无法预测未来。它更保守，只有在数据出来或事件发生时才能进行更改。这对金融资产有利。

如果泡沫破裂，可能的导火索是中东战争爆发，战争爆发，石油大幅上涨，通胀预期大幅上升，名义利率有望上升，投资者的风险偏好开始明显减弱，提前抛售资产，流动性偏紧，债务杠杆被打破了，最终整个泡沫破灭了。目前，这取决于美联储的行动时间以及何时继续MMT来填补债务。

目前，黄金走强并非完全受对冲性质的驱动，更多的是由于2018年名义利率大幅下降，导致实际利率快速下降，从而导致金融需求推动资产价格上涨。下图显示了黄金价格与标准普尔500指数的比率。

资料来源：贾吐彪

来源：Coin Metrics

回顾上世纪80年代的历史，黄金作为避险资产的表现超过了标普500指数。上述相关性也显示，金价、比特币、标普500指数的相关性也显示出存在较强的相关性。因此，现在断言比特币和黄金是类似黄金的信贷对冲资产还为时过早。然而，黄金和比特币之间有许多相似之处

1黄金的物理性质稳定，易于保存，比特币安全、匿名、免税、无监管；

2黄金储量低，年产量有限。比特币挖矿成本高，每四年减半；

3历史上，黄金作为货币在世界上被广泛使用，黄金储备成为稳定币价值和汇率的重要支撑；同样，如果未来天秤座是通用货币，比特币将有重要支撑被Facebook储存，稳定Facebook运营。

未来，如果更多的人认为比特币和黄金都是安全资产，那么他们可能会在这种预期下实现预期的自我实现。

从上图可以看出，自上世纪80年代以来，黄金的名义价格一直在向实际价格靠拢。其背后的逻辑是，由于全球经济的分工与合作，原材料价格上涨更多地由新兴市场国家承担，其产出逐渐过剩，导致年代以来出口价格下降，黄金与通胀的相关性逐渐减弱，产能过剩通货紧缩问题突出，债务通缩恶性循环明显。

作为一种对冲资产，黄金信贷套期保值可能在这一过程中逐渐显现。其中，比特币与金价走势的相关性比较高，比特币是否也有信用对冲还不得而知。如果未来由于债务问题，黄金与标普500指数的相关性减弱，而比特币与黄金仍有较强的相关性，则可以判断比特币也具有信用对冲属性。

综上所述，预测未来趋势需要关注流动性是否会持续，而不是避险属性。从长远来看，黄金的保值属性是政府的信用保值。今天，尽管经济不平衡。在美元体系下，国际贸易和资本流动导致的全球经济失衡特征如下：

1美国仍然是巨额经常账户赤字的核心；

2新兴市场国家和发展中国家顺差显著增加；

3在这种经济增长速度不断加快的背景下，全球经济的增长速度远远高于投资的增长速度。可以看出，在美元体系下，贸易和经济失衡的根源尚未消除，资本高速流动有进一步深化的趋势。除了贸易逆差渠道外，资本项目是我们出口流动性的另一个重要渠道。随着全球储备资产需求的增加，市场对具有**金融偿付能力的安全资产的需求也将增加。

这意味着国债发行规模将随着全球储备资产需求的扩大而扩大，但债券发行规模对**债券偿付能力的负面影响也将越来越大。考虑到发达国家的总体债务规模和收益水平，我们面临着一个尚未解决的悖论。现在，DeFi预计将建立一个新的金融体系来解决长期存在的特里芬问题，但它在未来将如何演变需要进一步观察。

美元短期风险指数可能面临底部修正

来源：东方财富

如上图所示，截至12月11日，美元指数和美国国债分别迎来阻力位和强力支撑位，分别收于90.99点和137.7344点；结合当前形势，美联储会议将于下周四召开，预计下周将出现围绕阻力位和支撑位的震荡走势。在此期间，铜价走势强劲，意味着我们对未来经济有着良好的预期；国债收益率较高，黄金走弱。我们正在等待美联储下周四发布的新消息。市场可以选择方向。美联储（fed）也可能在等待美国财政刺激的消息。或许议会不会公布太多信息，预计市场波动概率将较大；美元指数短期内随着筑底和美债的持续走强，全球风险资产可能面临短期回调的风险。

经济不确定性飙升，这无法掩盖比特币的下跌

来源：东方财富

如上图所示，比特币大盘高位下挫后，再度大盘反弹，然后开始了规模调整。从技术上看，此仓位主要采用横向换手筹码，近期波动性可能逐渐减小，待全面换手后再选择方向。消息焦点中心化在财政政策和美联储走势上，流动性进一步宽松是否会扩大增量资金流入。盘面需要关注市场人气的变化，情绪恶化后也可能破发寻找支撑。

来源：by

BYBYBYT数据显示，比特币信托基金目前仓位为553.5万BTCs，占比特币总流通量的2.98%。虽然持仓量继续增加，但上升速度已经放缓。一旦上行趋势逆转，目前的多头头寸将成为潜在空头头寸，类似于黄金SPDR黄金信托ETF从9月至10月的现货保证金交易数据来看，上周杠杆多空比上升60%，说明当前牛市人气较重，注意风险。

资料来源：大华网

应注意季度交割和交割风险

来源：by

据比特币期货数据服务网站by统计，截至12月11日，比特币全网持仓量为37.83万手，达到47.49亿美元，处于历史高点。职位的增加往往意味着变革迫在眉睫。

来源：OKEx

近年来，当季合约的溢价率有所下降，由上周的高点1.5%降至目前的0.44%。比特币季度合同交付前14天。从历史来看，一季度合约在临近交割的一个月内表现大多偏弱（从现货保证金交易数据来看，一季度合约占整个比特币的比重，上周杠杆多空比上升60%，说明目前牛市人气较重，建议关注季度合同交付前的风险。