解构灰色比特币信托：超长买不卖

原题：解构格力比特币信托

原作者：徐安（Ann Hsu | chain Hill capital）首席指数分析师

灰度比特币信托是灰度下**的加密数字资产信托产品。基于信托不可赎回机制、双重出资形式以及跨市场发行与流通的巧妙分离，GBTC股票在美股二级市场的高溢价为跨市场套利提供了空间。套利资金参与其中，顺利实现“卖压转美股，资金回笼”币圈完美闭环使得灰色比特币信托成为市场上“买不卖”的牛市力量。本文将以比特币信托为例，对灰色信托产品的设计原理进行解构。

一只比特币信托每月套现15亿元

灰色产品分为单资产信托和多资产组合基金两类。其中，比特币信托、以太坊信托等9款单资产信托产品。多资产组合基金是一款名为灰度数字大盘股基金的产品，包括比特币和以太坊等**加密资产。

图1：建立灰色产品的时间表来源：grayscale investor deck 2020年10月

这家资产管理机构正以前所未有的速度将资金从外部吸进加密货币市场。到2020年第三季度，信托资金的月流入量约为7150亿美元，约为2020年第三季度流入的7150亿美元。截至2020年10月22日，所有格力产品的资产管理规模（AUM）为72.57亿美元，其中比特币信托的资产管理规模为60.32亿美元，占产品总规模的83%，是灰色规模下规模**的产品。

图2:gray资产管理规模来源：gray官方twitter

对冲基金贡献**

目前，格力比特币信托不定期开放私募认购一级市场，主要面向符合美国证券法要求的合格投资者，**投资门槛为5万美元。根据2020年第三季度财报，投资灰色标普产品的投资者结构主要由机构投资者、合格投资者、家族理财办公室、退休账户基金等组成，其中机构投资者占80%以上，超过一半的投资者（57%）来自美国以外的国家和地区。

图3：按类划分的灰色投资者结构：灰色数字资产投资报告2020年第3季度

图4：按地区划分的灰色投资者结构：灰色数字资产投资报告2020年第3季度

在所有投资者中，机构投资者的比例无疑是**的。在2020年第三季度，所有greyscale信托和基金产品的资金流入量为10.5亿美元，其中81%（8.5亿美元）来自机构投资者，过去12个月流入grayscale的27亿美元总额的80%也来自机构投资者。根据灰色层次披露的信息，机构投资者流入灰色产品的资金中，对冲基金占主体。虽然没有具体披露对冲基金流入灰色产品的具体资本数据，但考虑到对冲基金占灰色机构投资者的大多数，机构投资者的资金流入占80%以上，对冲基金对灰色产品的贡献应该不小。

图5：灰色产品资本流入概况：灰色数字资产投资报告2020年第3季度

“无到期日+无法赎回+按币收费”使灰度全部盈利

在格力比特币信托的投资术语中，有两个非常特殊的信息。一是关于比特币信托的赎回机制。目前，灰色标的比特币信托不支持股份赎回，即投资者认购信托份额后，份额无法转换回比特币，投资者只能在美国股市二级市场出售比特币信托股票GBTC。二是收费机制。Gray scale每年从比特币信托公司收取2%的管理费作为其收入来源。管理费从该职位的比特币数量中扣除，即管理费以货币本位的方式收取。

图6:gray 比特币信托条款来源：grayscale investor deck 2020年10月

这两条看似不相干的规则实际上包含着巧妙的设计。根据灰色披露公告，目前监管部门并未要求信托股份必须支持赎回，灰色层次选择了不能赎回的机制。投资者要想获利，只能在美国股票市场转让信托股票。灰色系统选择以货币本位的方式收取管理费。扣除对外支付的营业费用和税金后，向投资者收取的管理费中剩余的比特币为灰色标度利润留存。然而，格雷比特币信托没有规定信托期限，这意味着它是一个没有到期日（**存在）的信托。综合以上信息，我们可以得出如下结论：灰色比特币信托无法赎回，管理的头寸会越来越大。管理费的收取形式不是固定比例的法国货币，而是固定比例的货币本位形式。这种结构设计最终会减少信托持有人持有的每股比特币的数量。从长远来看，信托持有人持有的比特币将慢慢向灰色层次转移，灰色层次将成为市场上**的比特币持有人之一。从长远来看，比特币的币值将继续升值，灰色级别将带来巨大利润。

图7：每股对应比特币个股数量逐渐减少来源：grayscale investor deck 2020年10月

“该信托不会产生任何收入，并定期使用比特币支付其日常开支。因此，随着时间的推移，每股比特币的数量将逐渐下降

“信托公司不产生任何收入，经常使用比特币支付日常开支。因此，随着时间的推移，每股对应的比特币数量将逐渐减少。”–《Grayscale Investor Deck 2020年10月》

图8：灰色标度比特币信托费和税款以货币标准收取，然后以美元出售。来源：grayscale bitcoin trust BTC 2019税务信息最终版

双重投资为资本回报留下想象空间

灰色比特币信托接受两种形式的出资，即现金出资和实物出资（BTC）。

在现金出资模式下，投资者向grayscale提交认购资金，grayscale将认购资金交给授权经纪人genesis global trading，Inc.（以下简称“创维”），后者在现货市场购买BTC，并交付给grayscale。灰色标度拿到现货后存放在托管机构CoinBase托管库中冷藏，同时向投资者发行比特币信托的等价份额GBTC。

图9：格力比特币信托现金出资模式来源：链山资本

另一种方式是通过比特币进行实物捐助。投资者将比特币交予gray level，gray level将比特币存入托管机构CoinBase托管，并向投资者发行比特币 GBTC的等值股票。

图10：格力比特币信托实物出资模式来源：链山资本

在这两种投资方式中，现金投资方式是投资者在认购时用现金购买比特币，这将对现货市场价格（取决于资金规模）产生一定影响。实物出资方式下，投资者比特币直接支付到灰色水平，换取信托份额。灰色水平在现货市场上没有购买，因此对现货价格的影响无法估计。但是，如果投资者手中的比特币是从外部借来的，当格力向投资者发行的信托股票已经过了禁售期（格力比特币信托股票的禁售期已从12个月缩短为6个月），投资者将面临归还比特币的压力。因此，当实物投资模式出现借贷融资的情况时，会给后续的资金回报和多头市留下巨大的想象空间，形成“卖压转资”的完美闭环。

妙招：抛售压力转移至美股，资金回笼币圈

不允许赎回上述灰度比特币信托持有的比特币。投资者需要在美国股票市场（otcqx）出售由grayscale（GBTC）发行的比特币信托公司的股票以获取利润。GBTC是合法合法参与比特币投资的渠道之一。由于市场需求巨大，二级市场上的GBTC价格往往高于净值。

图11:GBTC折扣和溢价情况来源：yCharts.com网站

如果有溢价，就会有套利机会。常见的套利模式有三种：现金借贷套利、实物借贷套利和股票借贷套利。

在现金借贷套利模中，只要市场套利利润高于现金借贷成本，理论上就存在套利空间。投资者可以从创维（genesis）或其他贷款平台等公司借款，并认购Grayscale比特币信托公司的股票。在信托股票六个月的锁定期后，投资者可以在美国股票市场（otcqx）出售GBTC。如果存在正溢价空间，则归还贷款人本息后的剩余部分即为套利利润。

GBTC的短期价格由美国股市的投资者决定，但从长期来看，投资者可以对冲比特币期货市场的套利风险，以抑制比特币价格的损失。

图12:GBTC现金借贷套利模来源：chain Hill capital

实物贷款套利模的原理与上述实物投资模基本相似，只是投资者投资的比特币是从外部借来的。投资者将借比特币作为出资，认购格力GBTC信托股票。六个月期满后，投资者可以在美国股票二级市场出售GBTC股票以获得现金。同时，他们可以在现货市场上用现金购买比特币，并将其返还给贷款机构。如果存在套利缺口，则返回的比特币将扣除金额及相应利息，剩余现金为套利获得的利润。

图13:GBTC实物现金套利模来源：chain Hill capital

在实物借贷套利模中，投资者起初可能不会借入比特币，但也可能是其他数字货币。例如，格雷兄弟公司genesis可以提供比特币实物贷款或美元稳定币贷款。如果投资者借入稳定币，则需要转换成BTC，然后从灰色标度中认购信托股票，**将稳定币返还给贷款机构。

与前两种模相比，股票借贷套利模更具特殊性。其原则是投资者首先向广博信托的借出方借入广博信托股份。当GBTC二级市场价格对应的溢价率高于借贷成本时，存在正套利空间。

投资者卖出GBTC股票后，存在两种套利形式。一是在市场上用现金购买比特币现货，用比特币现货认购格力信托股票。禁售期届满后，投资者将等量的GBTC股份和约定的利息返还给证券借贷方（信托股份的出借方），剩余现金为投资者的套利利润。

图14:GBTC股票借贷套利模（实物出资）来源：chain Hill capital

投资者出售GBTC借入股份后，还可以选择现金出资的方式认购格力比特币信托股份，并在禁售期届满后按借入金额和约定利息返还股份。剩下的现金是投资者的利润。

图15:GBTC股票借贷套利模（现金贡献）来源：chain Hill capital

由于GBTC股票上市流通市场不赎回、隔离机制的巧妙设计，使得一级市场与二级市场相互分离。美国股票市场具有信托股份转让的功能，发行市场处于币圈。因此，投资者在币圈中不能卖出信托股票，只能选择在美股二级市场卖出，这相当于将信托的长期头寸抛售压力转嫁给美股。同时，由于GBTC常年存在溢价套利空间，实物拆借套利和股票拆借套利使得投资者在美股市场卖出信托股票后，回到币圈，买入比特币现货回到贷款机构，形成了“抛售压力转嫁给我们”的完美闭环股票和资本回归币圈”

潜在套利资金回笼，比特币上涨趋势有望延续

Grayscale披露了投资者认购信托股票的投资形式。2019年三季度，格力所有信托产品流入的资金中，79%是实物出资。从2018年第三季度到2019年第三季度，这一比例也占到了71%，相应数据不会在季报中公布。

图16：格力家族产品第三季度、第三季度至第三季度投资形式：格雷斯数字资产投资报告2019年第三季度2019年10月

虽然格力没有公布近期投资者的投资形式，但随着格力比特币信托仓位的增长，其兄弟公司创维的增长速度呈现出较高的趋势，特别是2020年下半年以来，两者的增长速度明显快于过去。此外，上述机构投资者主要来自对冲基金，套利是对冲基金最常见的盈利方式。我们大致可以得出这样的结论：以前市场上应该有很多机构可以套利。

图17:2020年6月后格力比特币信托仓位快速增长来源：爱信

图18：格力兄弟公司创世纪贷款规模增长来源：创世纪

投资者以借贷的形式进入市场进行套利，大部分投资者可以实物出资的形式认购信托股票。一旦套利资金回流，就会有购买实物的压力回流到贷款机构。根据灰色披露，2020年4月后出现两波认购**，一波是4月底至6月底，对应的解禁期是10月底至12月底。另一波认购**是从7月底到9月底。相应的股份解锁期为2021年1月至2021年3月。目前，在2020年第四季度，格力比特币信托仓位在10月份增加了1.7万只。事实上，认购**一直在持续，所以在明年4月之前还会有几天信托股上市。随着供需格局的不断变化，比特币在市场上的库存量逐渐减少，再加上套利资金的回流，有鉴于此，我们继续看好今年四季度及明年全年比特币的行情。

图19:gray系列产品近年来周流入量（深绿色代表比特币信托资金流入量）来源：grayscale

结论

基于灰色比特币信托无法赎回的机制、双重出资的形式以及跨市场发行与流通的巧妙分离，GBTC股票在美股二级市场的高溢价为跨市场套利提供了空间。套利基金参与机制，顺利实现“抛售压力转嫁至美股，资金回笼币圈”的完美闭环信托正成为市场上“买不卖”的牛市力量，比特币未来有望保持上涨格局。

Chain Hill资本

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