加密货币市场黑天鹅演绎框架的深入探讨——以“3·12”事件为例

转自：链山资本前锋首都

按连锁山资本

本文分为三个部分。第一部分论述了3月份加密市场上直接造成黑天鹅的外部因素，即美国股市长期存在的流动性问题；第二部分分析了此次下跌背后更多的市场微观因素，提出了一个较为完整的故事；**一部分提出了一个适合当前环境的黑天鹅事件演绎框架，并对近期的情况作了简要介绍，并对影响类似市场崩溃可能性的因素进行了讨论。

第一部分是美国股市流动性脆弱

货币宽松政策和美国股市的主要市场要素形成了市场激励周期。当发生不确定的事件时，每一个环节都会造成或加剧市场流动性的脆弱性。2008年，美联储选择干预金融板块，通过货币政策直接干预市场，解决流动性压力，从而开启了十多年的“牛市”直到新的皇冠疫情中断了这场狂欢节，一度是一股强大的力量相互反扑，市场瞬间崩溃。这次美联储仍选择借“帮手”**，新周期开始

从2010年的闪电暴跌到2018年2月，再到2020年3月的4次熔断，美国股市的闪跌频率似乎在增加。然而，这些危机伴随着2010年至2020年美国股市持续10年的繁荣。

美联储政策显然是这一现象的主导因素。自2008年金融危机爆发以来，美联储不断推出量化宽松政策，导致投资者风险偏好增加。市场压力较大时，投资者普遍寻求去杠杆化、降低风险，导致流动性迅速枯竭。

2008年，在现代史上**的全球信贷危机期间，为了稳定市场和经济，美联储和各国央行开始了货币宽松政策的试验时代。这些货币政策产生了两大影响：（1）通过降低短期利率鼓励投资者承担更大的风险；（2）通过市场稳定计划增强投资的冒险信心。

这种货币政策传导通常不通过预期渠道，而是通过引导收益投资者的需求曲线向外移动，从而影响长期实际利率，从而使投资者承担更多的利率风险，降低期限溢价。鉴于许多投资者（包括养老基金、养老基金、保险公司和个人投资者）都有固定的美元债务，这种传导的原因显而易见。当美国国债无法再达到收益目标时，投资者必须承担增量风险，以寻求更高的回报。在图1中，我们可以看到投资组合随时间的变化，预期回报率为7.5%。与1989年6.5%的回报率标准相比，投资者不得不承担风险。

图1，数据源：凯伦网

对高风险资产需求的增加，反过来会降低风险溢价，提高资产价格。这从美股的估值水平可以看出。

从2010年到2020年，标普500指数的收益率为191.13%，其Shiller PE指数（根据过去10年股价与利润的通胀率进行调整）一直在上升，目前为30.25，高于历史平均水平17.1，这已经相当于大萧条前的历史极值水平。

图2，数据源：gurufocus.com网站截至2020年9月25日

另一个长期股市估值指标是“市值/GDP”图3显示了威尔希尔5000/国内生产总值的比率。近年来，美股估值水平远高于历史平均水平，已超过2000年和2007年的股市泡沫。

图3，数据源：弗雷德.stlouisfed.org截止日期：2020年9月28日

标普500希勒市盈率指数（SP500 Shiller PE index）和威尔希尔5000/GDP指数（Wilshire 5000/GDP）表明，股市估值正在上升，并处于历史高位。

在过去十年里，美国的工业生产指数和工业产出分别增长了18.1%和18.1%。根据中泰证券研究院的研究，“从研发支出占收入的比重来看，国内互联网、半导体（研发占15%）、软件、消费电子等行业研发支出占比（12%）并没有明显提高，甚至略有下降，除生物技术研发支出占比（33%）外。这也表明，近10年来美股牛市并非由制造业或科技等内生增长推动，而是由估值推动。

图4，数据源：弗雷德.stlouisfed.org截止日期：2020年8月1日

图5，数据来源：中泰证券研究所

以上证据表明，投资者的风险曲线得到了很大改善，其背后的重要推动力不仅是货币政策的引导，更是市场的风险感知，尤其是美联储愿意充当**贷款人、支持市场流动性的信心。图6（对比2008年金融危机和2020年新加冕危机期间美联储计划/行动的公布日期）证明，这种信心并非完全没有根据：美联储在2008年花了一年多时间的工具在2020年不到一个月的时间内迅速被采用。

图6，来源：美联储，摩根大通

美联储的政策可能完全扭曲市场，引入新的风险因素。具体而言，投资者风险偏好的增加可能导致与市场波动相关的非线性反应，在市场压力下，这种反应通常是顺周期的。也就是说，随着市场波动的加剧和流动性的减少（两者本质上是一个硬币的两面），投资者寻求降低风险，从而进一步带来市场价格和流动性压力。这导致了文章开头提到的美股闪电下跌。其共同特点是短时间内流动性深度（订单深度大幅降低，买卖价差明显扩大），即出现流动性危机。

这可以简单地用当前流行的行业术语quot;的风险开/关风险来解释。当市场风险出现时，投资者一般不惧风险，抢购股票、大宗商品和金融衍生品等风险资产；当市场风险消失时，投资者出售风险资产，购买美元、国债等安全资产，规避风险。在以quot;风险开启/风险关闭quot;为主导的市场中，风险资产的波动具有高度的相关性，市场充满了不确定性。

除了宽松的货币政策，还有两个因素导致流动性危机日益频繁。

（1） 被动投资和指数投资的增长扭曲了市场

第一个影响是价格上涨势头。首先，活跃的经理人越来越多地使用指数作为业绩基准。这导致了“从表现不佳的基金经理手中撤资，导致他们出售表现不佳的股票”相反，“**的管理者会获得资金，并增加对表现良好的资产的持股。”其次，投资者从主动投资到被动投资的边际买卖也促进了价格上涨的势头。通过观察etf的价值、动量、规模和质量的平均仓位，可以发现主动基金基本上减持了标普500指数市值**的股票。因此，当市场转向被动投资时，市值较小的股票会出现边际卖出压力，而大市值股票则会出现边际买入压力。随着时间的推移，这种压力可能导致大盘股继续跑赢小盘股。这两个因素促成了价格上涨势头。

这种价格上涨势头可能对市场稳定构成风险。市场参与者在趋同策略（如价值或均值回归）中的中心化对价格有稳定作用，因为赢家被卖出，输家被买入。专注于不同的策略，如动量或趋势，可能会破坏价格稳定，因为赢家被买入，输家被卖出。被动策略和指数策略（包括所谓的“智能贝塔”ETF）都是分歧策略，因为最近的赢家将占更大的比例，而最近的输家所占的比例将更小。因此，随着资金从趋同策略向发散策略（动量策略或指数策略）的增加，仓位将变得更加拥挤，这将对个股和跨行业资产定价产生不稳定的影响。

二是对市场微观结构的潜在影响。活跃的基金经理的工作是找出他们认为被低估的股票并买入。对于被动基金来说，交易不是为了找到股票的正确价值，而是为了跟踪指数，同时尽量减少交易对市场的影响，尽可能有效地执行交易（保持ETF价格与其资产净值挂钩）。这也可能对市场产生不稳定的影响。由于“做市商无法区分资产相关因素和其他与资产无关因素引起的价格变动”，无法及时同步其价格，可能导致价格进一步扭曲。事实上，被动基金股东比例高的股票表现出明显的波动性、较高的交易成本、较高的“收益同步性”、“未来收益”的下降以及分析师覆盖率的降低。甚至有证据表明，ETF甚至可能给市场带来新的噪声源。在一个健康的市场环境中，其他参与者会介入并重新定价。然而，在混乱的市场环境中，可能没有足够的流动性（或意愿）来干预和纠正这种行为。如果市场由指数交易员主导，他们无法区分资产价格和资产价值，问题可能会进一步恶化。

（2） 杠杆加剧流动性结构失衡

现代市场结构的驱动特征包括电子流动性提供者和高频交易者。高频交易公司通常以高杠杆进行交易。在当今日益复杂的市场环境下，快速交易可能带来顺周期螺旋上升的风险，特别是当市场越来越中心化在一些大贸易公司时。由于高频交易依赖杠杆来提供流动性，在动荡的市场中，由于风险预算的限制，他们往往不得不减少资本投资，导致可用保证金顺周期下降。

此外，复杂的衍生品市场和相关杠杆的增长也导致尾部流动性需求的爆发式增长，进一步加剧了市场压力。当期权市场、杠杆ETP和反向ETP存在系统性（通常为Convex）对冲压力时，市场结构也会出现失衡。因为对冲（尤其是衍生品的使用）通常是一个Convex函数，在许多情况下，随着市场下跌，其流动性需求增加。与此相对应的是流动性供给曲线，相对于市场压力，流动性供给曲线是凹的。因此，在市场压力期间，当流动性短缺满足了高流动性需求时，市场可能会出现灾难性的错配，导致流动性枯竭。

综上所述，宽松的货币政策、被动投资的上升以及杠杆作用导致的流动性结构失衡，都有共同的潜在风险因素：流动性。当它们结合在一起，就会产生一个市场激励循环：当市场出现混乱时，就会产生连锁反应，从而导致整个市场结构的崩溃。

图7总结了这三个作品之间的市场激励周期是如何形成的。需要注意的是，市场激励周期没有**的起点和终点。当出现不确定事件时，每一个环节都会造成或加剧市场流动性的脆弱性。2008年，美联储选择干预金融领域，通过货币政策直接干预市场，解决流动性压力，从而开启了十多年的“牛市”直到新皇冠疫情打断了这场狂欢，一度强大的力量相互反扑成了暴力反弹，市场瞬间下跌。这一次，美联储仍然选择伸出“援助之手”拯**场，新的周期开始了。

图7

第二部分是黑天鹅事件及其生态结构

BTC价格相关性历史

在比特币诞生的最初几年，它的受众只是人口中的一小部分，包括加密朋克、技术开发人员、非法商人和自由主义者。这些观众通常不是那些在传统市场赚钱的人。

随着价格的突破，比特币开始吸引一些传统投资者的关注。例如，加州投资公司social capital在2013年投资了比特币，并一直持有至今。

但这种情况在当时并不多见。在此之前，传统市场投资者和比特币投资者之间仍有一道防火墙。因此，长期以来比特币与主流金融资产的相关性极低。图8显示了2013年至2019年，各种加密资产（包括比特币）与黄金、多种国家货币、债券、大宗商品和股票市场的相关性。总体而言，加密资产与其他资产类别之间的**相关性为0.31，最小相关性为-0.22，平均相关性为0.07。另外，比特币其他资产类别之间的**相关系数为0.18，最小相关系数为-0.16，平均相关系数为0.01。

图8，来源：灰度投资

2017年以来，传统市场与比特币之间的隔离状态发生了变化。全球首只受监管的比特币基金正式推出，为机构客户打开了大门；Winklevoss兄弟尝试推出比特币 ETF；《华尔街日报》**将比特币视为合法投资资产，而非局限于社会边缘的黑暗事物；CBOE和CME 比特币已上市作为**在线期货的合法投资资产，机构投资者和传统投资者加入了比特币大军

截至2020年第一季度，全球共有150只比特币对冲基金（图9），其中63%是在2018年之后成立的。这些对冲基金约90%的客户（图10）是家族理财办公室（48%）或高净值人士（42%），而捐赠基金、风投和母基金所占比例相对较小。

图9，数据来源：普华永道

图10，数据来源：普华永道

全球**的加密资产信托基金（管理规模超过50亿美元）80%以上的客户是机构投资者（图10）。

图10，来源：灰度投资

根据富达投资（Fidelity Investments）在2020年6月发布的一项调查，36%的大机构投资者拥有比特币等数字资产。展望未来五年，91%的受访者认为投资组合中至少0.5%的投资敞口应分配给数字资产。

随着越来越多的高净值个人和机构投资者蜂拥至比特币来配置其敞口，传统市场与比特币投资者之间的防火墙被打破。这意味着许多在加密资产市场交易的人同时在其他市场交易。这一发展是否会导致比特币与其他资产之间的关联性更强？

事实上，自2019年以来，我们似乎越来越感受到比特币与传统资产之间的相关性。

比特币和黄金之间的相关性似乎在增加，这是由于美中贸易紧张、伊朗紧张局势升级以及市场对covid-19的担忧（图11）。目前，比特币与黄金的相关性处于历史高位，这表明比特币可能会比以前发挥更大的避险功能。

图11，来源：硬币指标

在2020年新一轮全球皇冠疫情爆发后，比特币与美国股市的相关性从之前的0.32高点飙升至0.597的历史高点。自三月以来，它们之间一直保持着较高的相关性。这似乎表明加密市场与传统市场的联系更紧密，对外部事件的反应也类似。

图12，来源：硬币指标

加密市场黑天鹅事件背后的更多故事

2020年3月12日，BTC的历史性价格下跌恰逢1987年以来股市最糟糕的一天。不到24小时，比特币的价格下跌了50%以上。

事实上，比特币与其他资产的相关性同时飙升的不仅仅是美股（图13）。从图14可以看出，各种资产的出售几乎同时开始。回顾本文第一部分，宽松的货币政策、被动投资的兴起和杠杆的广泛运用共同形成的市场激励周期无限放大了流动性的正周期。当新皇冠疫情带来市场恐慌时，投资者为了规避风险而抛售风险资产，市场产生连锁反应，导致全球市场崩溃。

简言之，投资者正在将所有资产变现为美元现金，包括黄金等硬资产。随着比特币与传统市场之间的防火墙被打破，越来越多的投资者同时在这两个市场交易。被视为“数字黄金”的比特币也难逃3月份创纪录的销量。更糟糕的是，比特币的价格下跌幅度**，这是因为加密市场对交易的限制较少，清算也比任何传统资产都容易。

图13，数据源：cointelegraph.com公司

图14，数据来源：cointelegraph.com公司

需要注意的是，相关性只显示两个市场，如OKEX交易所的变动或分离，但不能解释这种变动。因此，我们需要对数据保持谨慎，因为归根结底，这两种资产代表着各自的市场，它们有着不同的宏观和微观经济因素。上述流动性危机引发的抛售并非加密市场“黑色星期四”背后的全部故事。让我们回顾一下当时市场的真实情况。

市场结构的崩溃

事实上，加密市场的崩溃分为两轮，相隔约13小时。第一轮下跌（3月12日）约为27%，这是由于前面提到的全球股市抛售环境中的流动性危机造成的；然而，第二轮（3月13日）导致比特币指数在几分钟内再次下跌21%，创下7年来**单日跌幅。对于第二轮下跌，加密资产市场结构的崩溃负有不可推卸的责任。

图14，数据源：aicoin

首先，第二次暴跌主要是衍生品市场。根据tokeninsight数据，2020年3月13日，加密资产衍生品市场日交易额为625亿美元，远高于2020年第一季度233亿美元的日均交易额，也高于3月12日第一次大幅下跌的成交量。同时，2020年3月衍生品市场的交易量峰值先于现货市场（图15），从图15可以看出，图中其他时间也出现了这种现象，说明加密资产期货具有本季度市场的当前指数属性。

图15，数据源：tokeninsight

此外，由于市场预期和炒作减半，市场牛市情绪浓厚，3月12日前两个月基金利率处于高位，说明市场牛市杠杆水平较高，因此市场整体风险水平也较高。

图16，数据源：Skew.com网站

然而，由于加密资产衍生品市场特殊的反向合约机制等特点，衍生品市场结构在312等极端市场崩溃，导致第二次非理性下跌。

反向合约又称货币本位合约，是一种只存在于密码市场的特殊衍生合约规则。与数字货币相关的衍生品大多采用反向合约设计，包括反向期货、反向永续、反向期权等，因为反向合约使用美元来确定价格，BTC来结算损益。因此，与传统市场上采用的远期合约相比，反向合约具有更高的交易风险和更大的波动性。

由于反向合约以BTC为抵押品，市场上BTC反向合约的所有多头头寸都被动地承担着下降的杠杆作用。这种情况给做市商带来了风险，因为当BTC价格下跌时，做市商不仅要承担长期合约交易的损失，还要承担BTC抵押品的损失。在首轮下跌中，市场价格日内波动超过30%，低杠杆合约开始**。抵押品的清算导致价格进一步下跌，进而导致更多的长期合约被清算，并开启了向下的螺旋。此时，许多做市商不愿提供流动性，流动性收缩进一步加速了下行。当时，全球**的反向合约交易所bitmex的订单单上一度只有约2000万美元，而超过2亿美元的多头头寸正等待**。

因此，bitmex与现货交易所CoinBase的价差一度超过500美元。然而，此时比特币区块链极度拥挤，比特币向交易所充值可能需要几十分钟甚至几个小时，因此即使有套利者，也无法及时平抑交易所之间的价差。许多市场观点认为，如果不是bitmex停运，BTC价格可能在短时间内跌至0美元。

除了反向合约固有的风险因素和区块链的技术局限性外，加密资产市场基础设施的不完善也加剧了这一问题。其中包括：分布在世界各地的交易所数量多且相对去中心化；不同交易所的市场机制不统一；没有一级券商为交易员提供跨交易所全头寸杠杆账户，导致整个市场资金成本居高不下等。

长期投资者的信心没有动摇

根据3月17日的数据，主要是抛售。其中28.1万个BTC只持有30-90天的硬币，只有4131个BTC持有1年以上的硬币。同样的，传统的交易者对这些事件的反应也是合理的。

图17，来源：硬币指标

图18显示了比特币持有超过一年的走势。可以看出，在3月份的市场抛售中，持有一年多的比特币并未出现异常走势。因此，我们可以得出结论，比特币长线投资者的信心并未受到全球市场压力的影响。

图18，来源：硬币指标

综上所述，不可否认的是，加密市场与传统市场的联系越来越紧密。当全球市场崩溃时，以低相关性著称的加密资产也被抛售。然而，对这个市场失去信心是不公平的。我们需要看到这次市场下跌背后更全面的原因，以及更完整的故事。

第三部分是加密市场黑天鹅事件演绎框架及未来思考

在前两部分中，本文从宏观和微观两个方面分析了导致今年3月份加密市场出现黑天鹅现象的原因。总结如下：

• 货币宽松政策和美国股市目前的市场结构形成了围绕人气的市场激励循环，导致美国股票流动性脆弱；
• 越来越多的传统市场投资者进入加密市场，加密市场与传统市场的关系也比以往任何时候都更加密切。当疫情的不确定性给市场带来压力时，投资者为了规避风险，出售风险资产，包括以黄金为代表的硬资产。由于交易限制少、清算容易，加密资产的短期抛售压力大于其他传统资产。此外，这种抛售主要来自于短期交易员，他们往往持有加密资产用于投机目的，因此更容易受到市场情绪的影响；
• 加密资产的市场结构因素，包括反向合约、技术限制、市场基础设施不成熟等，进一步放大了价格下跌。

3月份的大幅下跌让加密市场的许多投资者感到恐惧。由于加密资产与美股的相关性最近有所改善，加密市场对美股的关注程度空前提高。此外，当前宏观环境存在诸多不确定性，包括疫情是否会再次爆发、美国总统大选、地缘政治危机等。由于外部环境的干扰，市场似乎会担心312的再次出现。

事实上，包括美股在内的诸多因素导致了3月份加密市场的动荡，但完全相同的情况在未来可能不会再次发生。因为影响加密市场的宏观因素和微观因素之间的相互作用非常复杂，而且还处于动态发展之中。然而，建立一个基于以往经验的思维框架，有助于我们认识当前的市场环境，识别黑天鹅发生的可能性。因此，本文提出了一个适合当前环境的“黑天鹅事件演绎框架”（图19）。

在2020年之前，加密市场经历了大大小小的暴跌事件。然而，以往的黑天鹅事件往往只涉及加密资产的生态，如早期门头沟交易所被盗案、94监管事件、比特币硬分岔事件等。随着加密资产逐渐被传统投资者所接受，加密市场与传统市场的关系日益密切，加密资产投资者的结构也变得更加多元化和复杂。因此，风险事件对传统资产的影响必然会越来越大。“黑天鹅事件演绎框架”立足于当前环境，探讨了黑天鹅事件形成的条件和因素。

图19

在此框架下，不同类的风险事件、加密投资者结构和加密资产叙述，以及加密市场基础设施的不同可能性，形成了不同的排列组合。在满足一定条件的情况下，某种组合可能导致加密市场的黑天鹅事件。

如果将此框架应用于“312事件”的演绎，其路径是在流动性危机中：长期宽松的货币政策–>市场风险论–>不确定事件的发生（流行病）->市场风险关（短期）->由于流动性危机，风险资产、投机性产品，甚至硬资产如黄金将被抛售，因为加密资产也被抛售，市场暴跌——加密市场结构和基础设施问题进一步放大了黑天鹅效应。

需要注意的是，在流动性危机的情况下，考虑加密投资者的结构和加密资产的叙述是没有意义的，因为至少到目前为止，流动性危机的避险资产仍然是美元（日元和瑞士法郎还可以，但效果不如美元）。这在3月份得到了充分反映，当时黄金和美国国债等其他避险资产遭到抛售。或许，在持续宽松的货币政策下，美元信贷终有一天会失灵，然后这一框架将被改写。

然而，在现阶段由流动性危机引发的黑天鹅事件中，美元货币政策仍是**的风险变量。美元持续宽松政策对加密资产有利，因为高成长性科技股和数字黄金的属性是对冲美元贬值的好工具；即使对投机者来说，也有很好的投机价值。不过，如果美联储的紧缩政策再次爆发，将导致市场再次爆发类似的流动性波动。

其他类的风险事件是否会导致黑天鹅事件取决于加密投资者的结构和加密资产的叙述。具体而言，只有当加密以价值投资者为主导，其套期保值价值得到广泛认可，才能避免在经济危机或地缘政治事件等风险事件中受到冲击。

因此，判断是否会出现312这样的黑天鹅事件，需要关注以下几个问题。

美联储会停止排水吗？

目前，我们面临的问题是，世界何时才能消除这种新冠状病毒？全球经济将如何复苏？全球供应链是否长期中断？没有人能回答这些问题，但美联储会做什么是很清楚的。

回顾上一次危机，美联储的剧本很简单：

• 第一阶段：危机，快速注入大量流动性
• 第二阶段：初期放水，经过几个月时间稳定
• 第三阶段：系统量化宽松计划整整七年

从2008年到2018年，美联储的总资产从不足1万亿美元增长到4.5万亿美元（图20）。其直接结果是投资者的风险偏好增加，从而增强了金融市场的“货币性”（即利用市场作为储蓄工具）。接下来的效应是市场与实体经济的关系越来越密切，这就产生了二者之间的反身性。因此，美联储不仅在维护市场稳定方面，而且在维护经济稳定方面变得越来越重要。因此，美联储在短期内退出市场的难度越来越大。美联储2018年曾试图让货币政策“正常化”，但以失败告终。

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图20，数据来源：联邦储备系统理事会

在2008年12年后的危机中，我们似乎看到历史重演。自2020年开始干预以来，美联储资产负债表上的净资产增长**惊人：几个月内就达到2.9万亿美元（图20），2008年之后，又花了5年时间才增加这么多资产。然而，从增长速度来看，放水的博弈才刚刚开始

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图21，数据来源：联邦储备系统理事会

到目前为止，美联储的资产负债表增长了67%（图21），而2008年之后同期的增长率为150%。在2008年之后的7年里，美联储的总资产负债表增长了近400%。

现在市场越来越大，实现同样的目标需要更多的流动性。因此，关注资产负债表的增长率似乎比关注净值更有意义。如果美联储继续采取同样的政策，未来10年，美联储的总资产负债表可能增长至15万亿美元。

美联储注入的流动性充其量只能推高投资者的风险偏好，再次涌入金融资产。标普500指数在3月后迅速回升，8月中旬达到大流行前的水平，随后又升至新高（图22）。

图22，数据源：弗雷德.stlouisfed.org

创纪录的低抵押贷款利率和被压抑的需求推动了房地产销售，房地产业也经历了类似的V反弹，第二季度美国房地产总市值环比增长约4580亿美元。

然而，应该指出的是，45%的美国人没有股票，大约33%的美国人没有住房。V复苏属于最富有的美国人，那些没有太多资产或收入的人继续挣扎。高工资工人的就业已基本恢复到covid之前的水平，但低工资工人的就业仍然非常困难（图23）。因此，这是一个“K”复苏。

图23，数据来源：CNBC

未来有两种可能。

第一种可能是，美元流动性危机再次抬头。尽管****的货币宽松政策迅速稳定了市场，但也在强化市场激励周期，使得流动性越来越脆弱。一旦出现新的刺激措施，如冬季爆发，或在大选中改变货币和财政政策，美元流动性危机可能再次爆发。但本文认为，此次疫情的重现对市场造成的冲击很可能会产生流动性危机，但这一次，其强度将远小于上次，因为美元自3月1日以来已经扩张了67%。第二，美联储发出的信号是“在当前形势下，我们不应把预算赤字放在首位，过多的财政和货币支持政策的风险相对较小”，因此，当市场预期将是长期积极的财政和货币政策时，对未来流动性的担忧不会像3月份那样严重。单从流动性因素来看，市场避险情绪不会大规模出现。此外，美联储的信号也降低了美国总统大选带来的货币和财政政策变化的可能性。因此，考虑到上述因素，3月份流动性危机可能再次发生，但发生的概率很小，即使发生，强度也会比上次小很多。

金融危机的爆发是美联储的第二次经济危机。流动性危机往往发生在经济或金融危机的早期阶段。目前，美联储不受限制地放水，对实体经济复苏的动力显然有限。从长远来看，这将不可避免地导致美元贬值和巨大的通胀压力。如果疫情得不到控制，经济衰退将不可避免。届时，更广泛的经济和金融危机可能爆发。针对密码市场黑天鹅事件演绎框架，数字中的“不确定性事件”因素将转化为其他危机。

比特币未来叙述

比特币有很多面孔。对一些人来说，这是一种反审查的媒介，汇款时不受外汇管制。对其他人来说，它是投机和投资的工具。关于比特币最重要的两个叙述是数字黄金和科技股。

数字黄金

从本质上讲，比特币是一种能够提供货币独立性的替代性货币体系，这使得比特币具有对冲资产的性质。而且它是迄今为止唯一一个实行通缩政策的货币体系，因此它比黄金具有更好的通胀对冲属性。比特币是自“数字黄金”以来加密市场***的说法。许多人认为比特币的建立是为了抵御全球经济危机的动荡。

事实上，在过去，比特币是相对独立和无关的。但3月份比特币的暴跌以及比特币与美国股市创新之间的高度相关性，让许多人质疑比特币避险资产的性质。因为如果比特币要成为真正的对冲资产，它必须对其他金融市场的波动有很强的抵御能力，特别是在这个动荡时期。

这种观点并不完全准确，因为在前两部分中，我们已经讨论过市场危机是一场美元流动性危机，甚至黄金也受到了影响。要区分不同类风险事件的不同套期保值逻辑。作为一个不受任何**国家控制的货币体系，比特币是防止金融体系、经济体系和政治体系崩溃的保险。不应因为其在此次流动性危机中的表现而否认这一点。而之前的分析表明，当时的市场结构和基础设施也是导致加密市场崩溃的原因。

当然，不可否认，与黄金相比，公众对比特币作为避险资产的认可和接受还有很长的路要走。幸运的是，我们看到了一些令人鼓舞的变化。在3月份的暴跌之后，更多的主流机构和团体认为比特币的价值是一个避风港。

华尔街富有传奇色彩的对冲基金经理保罗图多琼斯（paultudor-Jones）5月宣布，他将持有比特币作为宏观对冲基金。保罗过去对比特币并不特别感兴趣，但在目睹美联储的大水漫灌之后，保罗说：“比特币让我想起1976年刚进入这个行业时的quot;黄金。保罗在致投资者的一封信中提议：quot;我们正目睹大规模的货币通胀——各种货币形式的空前通胀，在发达国家是前所未有的。**的利润**化策略是最快的赌注。如果我被迫预测，我敢打赌是比特币。quot;

作为一家近400亿美元对冲基金的经理和传奇交易员，保罗的观点比其他人更有价值。我相信其他对冲基金经理将不得不关注比特币和加密资产。

除了投资机构，有远见的公司也迈出了重要一步。今年8月，传统行业巨头MicroStrategy宣布将采取新的财政储备政策，并继续将比特币作为主要的财政储备资产。接下来的一个月，MicroStrategy以近4亿美元的价格购买了大约38250辆比特币。这是全球首家公开公告比特币资产配置的上市公司。MicroStrategy投资比特币的原因也很简单。他们担心宏观经济，认为比特币是一种可靠的价值储存方式，比现金更好。买比特币而不是黄金的原因是比特币比黄金硬。

或许，越来越多的企业将加入比特币配置团队。10月8日，twitter首席执行官杰克·多西（Jack Dorsey）创立的支付公司square宣布，已购买5000万美元的比特币。”我们相信比特币在未来很可能成为一种更为通用的货币

从极客的代码，到**投资机构眼中的对冲资产，再到主流企业财务报表中的资产储备，或许比特币在成为“数字黄金”的路上，已经从0变成了1。

科技股和风险资产

仅从比特币的价格历史来看，成长阶段比特币的价格走势与科技股一样——都是由网络的增长（用户数、节点数、交易量）驱动的。此外，作为革命性的科技，比特币的风险特征与科技股非常相似：如果比特币发挥潜力，其价值可能巨大，但同时，也可能彻底失败，变得一文不值。

这种观点是有道理的，因为事实上，比特币既是一种加密货币，也是一种技术。比特币的底层技术和互联网一样是一个新生事物。它可能成为一种新的全球支付方式，一种替代黄金的价值储存工具，以及下一代金融体系。因此，比特币等加密资产可能处于互联网技术所经历的90年代网络股票市场阶段。现阶段，互联网技术显示出许多波动性资产类别，包括各种投机股票。

与改变世界的任何其他技术一样，早期阶段的比特币和加密资产仍然是高增长、高风险的资产。这就是为什么到目前为止，比特币的价格表现出如此高的波动性和高回报率。华尔街研究显示，越来越多的机构投资者进入华尔街。一些知名的短期股市交易员也对比特币感兴趣，他们正在四处寻找令人兴奋的股票替代品。当投资者和交易者将比特币视为科技股时，他们会采用股票市场的思维方式来应对加密市场，他们的行为将反映在比特币的价格上。

那么，什么是比特币？对于单个参与者来说，它是一种或多种支付手段、避险资产、科技股、另类投资、下一代金融体系；对于整个市场而言，比特币就是所有这些。当然，在某个阶段，一个或多个叙述将主导市场。这些/一些主导叙述将引导投资者行为，从而决定市场对外界的反应。

科技股和数字黄金是目前主导比特币和加密市场的两大支柱。从发展阶段来看，比特币的三分之二可能是科技股（包括投机地产），三分之一是数字黄金。这两个具体的比例只是非常主观的感觉。随着越来越多的主流投资机构、企业和个人将比特币作为对冲法国货币贬值和经济政治体制系统性风险的工具，其叙事重点将越来越倾向于数字黄金。但从1到100还有一段路要走。

当然，比特币的叙述和认知是不断发展的，未来还有更多的可能。

比特币的未来叙述如何发展非常重要，因为它决定了当外部风险事件发生时，它是加密市场的风险还是机遇。只有当比特币作为套期保值资产的共识和接受程度达到一定程度时，才能应对更多类的外部风险，真正发挥套期保值的作用。在此之前，它可能是一种更具风险的资产。下表总结了黄金在历史上不同类危机中的表现，作为比特币未来对冲表现的参考。

数据来源：广发证券

总结

本文在研究近期加密市场黑天鹅现象的内外部原因的基础上，提出了一个适合当前环境的“黑天鹅事件演绎框架”，帮助投资者识别当前加密市场面临的风险和黑天鹅发生的可能性。**，本文讨论了框架中的两个重要因素，包括美联储政策的未来走向和比特币叙事的发展。

对于近期黑天鹅事件再次发生的可能性，本文的观点是，3月份的流动性危机可能再次发生，但发生的可能性较小，甚至即使发生，其强度也将远小于上次。但目前加密资产的主导叙述可能仍然是高成长性和高风险资产，也就是说，风险投资和投机在主导市场定价。此外，312事件中暴露出来的市场结构或基础设施问题还需要较长时间才能改善。因此，如果再次出现美元流动性危机，加密市场很可能再次受到影响。

但我们需要更多地考虑除流动性以外的危机可能性，以及比特币叙述的未来发展方向。幸运的是，我们从保罗·都铎·琼斯、微观状态学和广场的案例中看到了主流人对比特币认知的变化和作用。我们相信，随着比特币作为避险资产的共识日益增强，比特币能够应对更多类的外部风险并从中受益。