数字资产期权合约产品研究报告| tokeninsight

要点总结

① 2017年底，芝加哥期权交易所（CBOE）和芝加哥商品交易所（CME）推出比特币期货合约。同期，ledgerx推出了比特币期货期权（leaps）的**长期交易。2018年初以来，市场长期熊市打开，现货市场无法带来足够有吸引力的收入。此时，自然杠杆化的数字资产衍生品市场吸引了投资者的目光。

② 截至目前，比特币期权市场的空头头寸已超过20亿美元。按照传统的资产类比，金融衍生品的市场规模一般是标的资产的10倍以上。目前，数字资产衍生产品仍处于市场引入期，成熟稳定的市场形态还有很大空间，以期权期货为代表的衍生品市场仍有爆发式增长的空间。

③ 2018年，bitmex等公司开始推出成熟的期权产品，数字资产期权开始形成真正的交易市场。随着数字资产期货市场的成熟和投资者对数字资产二级市场认识的逐步加强，我们开始认识到衍生品对于投资的重要性。直到2020年，数字资产期权市场迎来了自己的爆发。

④ 德里比特（deribit）创始人约翰詹森（johnjansen）是荷兰交易所的一名期权做市商。由于deribit多年来一直深入数字资产期权市场，他现在占据了比特币期权市场90%以上的份额。

⑤ 2020年9月，汇必推出期权产品，汇必选择欧式期权模式，是市场上第一个基于美元兑美元的远期期权合约。

⑥ 在研究和设计方面，汇必的期权产品遵循市场广泛接受的欧洲期权。时间范围内有本周、下周、季度的合同。每个时间周期至少有五个执行价供投资者选择，并可根据市场变化灵活选择期权委托方式。

⑦ 参照国际大宗商品和贵金属，连续期货期权合约使投资者对标的资产未来价格变化有了更清晰的了解。随着未来数字化资产定价机制的不断完善，数字化资产定价机制将更加合理。

1数字期权市场

1.1数字资产市场的形成

2008年，中本发布了比特币白皮书，比特币：对等电子现金系统。2009年1月3日，创建块比特币诞生，凭借其核心算法的底层逻辑，它具有自然货币属性。比特币不依赖于特定货币机构的发行，采用整个P2P网络中由多个节点组成的分布式数据库来确认和记录所有交易行为，并采用密码学的设计来保证比特币流通中各个环节的安全。

自2007年中本矿业收购了第一台比特币以来，数字资产因其不可**的属性而具有投资和交易价值。12年来，以比特币为代表的数字资产逐渐在全球范围内形成了价值共识数字资产的巨大增值所带来的财富效应引起了全球投资者的关注。人们逐渐意识到，数字资产的潜在逻辑可能使其成为比黄金更好的核心资产。

2019年比特币与传统资产收益率比较，来源：雅虎财经、token insight

1.2数字资产衍生品市场

随着数字期货交易平台的建立，越来越多的投资者对数字资产交易平台产生了兴趣。与现货投资不同的是，衍生品只需支付一定比例的保证金，即可实现全额交易，具有杠杆效应，为投资者提供放大收益和对冲的功能。目前的衍生品市场主要分为期货市场和期权市场。

1.2.1数字产品期货市场

2017年底，芝加哥期权交易所（CBOE）和芝加哥商品交易所（CME）推出比特币期货合约。同期，ledgerx推出了比特币期货期权（leaps）的**长期交易。自2018年初以来，市场开启了长期熊市。随着整体成交量的大幅下滑，现货市场无法带来疯狂的回报。此时，自然杠杆化的期货市场吸引了投资者的目光。

1.2.2数字产品选项市场

数字资产期权产品更为复杂。早在2012年，海外数字资产团队就推出了类似产品。但由于市场对数字资产认识不足，效果并不理想。2018年，bitmex、deribit等龙头企业开始推出成熟的期权产品，数字资产期权开始形成真正的交易市场。直到2020年，随着数字资产期货市场的成熟和投资者对数字资产二级市场认识的逐步增强，我们开始意识到衍生品对于投资的重要性，数字资产期权市场也迎来了自己的爆发。

2009年第2季度至2020年第2季度数字资产衍生品市场交易量，来源：tokeninsight

2数字资产期权产品的属性

2.1选项产品介绍

期权是一种基于资产价格的金融契约。合同赋予持有人在特定日期或之前以固定价格买卖资产的权利。根据交易方向，期权通常分为看涨期权和看跌期权。

2.1.1买入期权

看涨期权又称看涨期权，是指期权买方在期权合同有效期内，以行权价格购买一定数量标的物的权利。

2.1.2看跌期权

看跌期权又称看跌期权和看跌期权，是看涨期权的对称性。指买受人在未来某一日或某一期间内，按规定的价格和数量出售标的物的权利。

期权是以标的资产价格变化为基础的金融衍生品，赋予期权持有人以固定价格买卖标的资产的权利。对于数字资产，目前还没有一个被广泛接受的估值体系能够为投资者提供参考。它短暂的历史价格参考也非常有限。因此，数字资产的定价，无论是直接估值还是相对估值，都非常困难。估值体系的复杂性使得投资者很难形成价值共识。自从数字资产被接受以来，价格一直伴随着巨大的波动。期权的出现有利于增加投资者的选择和方式，为数字资产提供更加丰富的定价依据。

2.2数字资产选项的组成部分

数字资产期权本身就是以数字资产为标的的衍生产品，旨在为投资者提供多种选择。投资者可以通过买卖期权来实现价格锁定或提高收益，也可以通过分析期权合约的特点来达到自己的投资目的。

2.2.1期权产品要素

期权是未来以约定价格出售和购买资产的合同。其构成要素包括：溢价（期权价格）、行权价格、时间、标的资产和履约保证金。

2.2.2特许权使用费：

溢价是期权的价格。认股权人（买方）向期权义务人（卖方）支付溢价，以获得期权合同赋予的权利。

2.2.3执行价格：

又称执行价，是合同中规定的期权买方行使权利时的交易价格；

2.2.4时间（到期日）

合同到期日也是期权买方行使其权利的**一天；

2.2.5标的资产：

与期权合同相对应的标的资产；

2.2.6履约保证金：

履约保证金仅限于期权的卖方，买方的损失限于购买期权所支付的保险费。相反，期权卖方作为提供人，履行买方行使期权的义务。为了保证交易的顺利进行，期权卖方必须按照一定的规则支付保证金，并每天保持足够的保证金。

比特币期权产品（以汇必合约为例），来源：汇必

2.3期权投资价值

2.3.1组合实现

因为期权的投资价值并不局限于单一交易。期权也可以在投资组合的构建中发挥重要作用。期权产品可以用来锁定风险，保护数字资产的收益。合理的期权结构可以通过预测市场的波动来获利。期权只能通过买卖价差改变资产增值的方式，给投资者更多的选择来应对市场变化。

2.3.2跨接

跨界，又称“同价行权”，是一种使市场多空波动的组合期权投资策略，是指投资者以相同的执行价格买入或卖出相同期限、相同标的资产的看涨期权和看跌期权。如果投资者认为市场会受到冲击和剧烈波动，可以采用长跨期期权策略构建投资组合以实现收益。即在买入看涨期权和看跌期权的同时，等待后市大起大落，再行权。如果投资者认为未来一定时期内数字资产市场将受到一定的限制，也可以通过同时出售看涨期权和看跌期权来获得看跌期权的溢价收益。以交叉期权处理市场风险为例：由于世界主要经济体都中心化在北半球，未来在预测冬季来临后疫情时会出现反复的风险，这可能会对世界经济形成真正的二次影响，进而影响价格中心数字资产。投资者可以建立一个具有长期波动性的长交叉期权以获得回报。按照上述投资逻辑，比特币的价格将超过目前的价格区间。我们可以同时购买btc1225，上涨10000·季度，btc1225下跌10000·季度。btc1225的期权价格为1580美元t，btc1225看跌10000·季度的期权价格为855美元t。用户总成本为2435美元（不考虑时间成本和服务费）。若用户在2020年12月25日行使65T美元的价格区间，可获得65T美元的行权区间。

Long sraddleshort staddle，来源：tokeninsight

2.3.3蝶形选件

蝴蝶套利就是利用不同交割月份的价差来对冲利润。它是由跨期套利的两个方向相反的方向组成，这两个方向共用中间交割月合约。它是一种应对一段时间内资产价格变化的期权策略。蝴蝶期权风险有限，收益有限。以蝴蝶期权牛市为例，如果投资者预期未来数字资产将稳步上涨，投资者可以通过在9月份买入比特币合约、卖出10月份合约、买入11月份合约获得投资组合收益来构建蝴蝶期权多头。

长蝴蝶和短蝴蝶，来源：tokeninsight

2.3.4期权投资对投资者的要求

在数字资产市场日趋成熟的过程中，越来越多的投资工具被市场参与者开发和设计，有助于投资者管理风险，扩大收益。但是，作为一种复杂的金融衍生工具，投资者在将期权作为投资工具进行操作时，不仅需要了解期权所赋予的买卖权，而且还需要具备较高的数学认知和金融知识，以评估单个因素对未来期权价格的动态影响，并对影响期权和期权组合的风险因素进行了测度。期权交易涉及的相关参数：

·隐含波动率：“延伸波动率”是指市场价格反映的内部波动率

·Delta：衡量标的资产价格变化时期权价格的变化范围

·Gamma：衡量标的资产价格变化时期权delta值的变化范围

·θ：衡量期权价格随时间变化的程度

·Vega：衡量标的资产价格波动性变化时期权价格的变化范围

·Rho：衡量利率变化时期权价格的变化范围

3火币数字资产期权分析

3.1数字资产期权产品市场

据skew统计，截至9月25日，比特币期权市场的未平仓头寸超过20亿美元。按照传统的资产类比，金融衍生品的市场规模一般是标的资产的10倍以上。从数字资产衍生产品仍处于市场引入期的事实来看，成熟稳定的市场形态还有很大空间，以期权期货为代表的衍生品市场仍有爆发式增长的空间。目前，deribit凭借其在数字资产期权市场的先行者优势，牢牢占据了期权市场的**份额（市场份额的80%-90%）。随着币安、火币、okex的发展比特网数字资产市场将在2020年**突破。未来，数字资产期权市场将相互竞争。

比特币开放式期权合约，来源：skew

比特币期权市场结构，来源：倾斜

3.2数字资产期权产品

2016年，以deribit为代表的数字资产交易所开始探索数字资产期权领域。2019年12月，美国商品期货委员会（CFTC）正式批准巴克特开展比特币期权衍生品，芝加哥商品期货交易所于2020年1月正式推出比特币期权产品。近年来，其他数字资产交易所一直在试水。2020年9月1日，火币推出了基于美元兑美元的远期比特币期权合约。

比特币期权在交易所的市场份额，来源：skew

比特币期权交易市场变化，来源：偏斜

3.2.1 deribit选项产品

德里比特（deribit）创始人约翰詹森（johnjansen）是荷兰交易所的一名期权做市商。2015年后，他开始对数字资产产生浓厚兴趣。约翰詹森创立了deribit，并正式进入数字资产衍生品市场。公司交易平台于2016年正式上线。由于其专业的金融知识和技术团队，deribit的期权交易系统具有先发优势。Deribit引入以比特币为标的资产的欧式期权，交易界面采用标准T报价结构。由于deribit多年来一直深入数字资产期权市场，目前在比特币期权中占据第一市场份额。

3.2.2 bitmex选项产品

Bitmex是最早推出期权产品的交易所之一。2018年，bitmex推出了自己的期权产品涨跌合约。不过，bitmex在期货市场的成功并没有延续到期权市场，因为买卖上下合约有一定的限制：首先，客户不能建立空头头寸，而bitmex期权用户只能作为用户购买看涨合约。所有市场的产品均由bitmex的做市商提供。这种市场机制无疑会受到单边定价的影响。与deribit的灵活标准相比，由于期权交易的不对称性，bitmex失去了一些竞争力。由于产品设计存在缺陷，2020年1月将bitmex从股票期权产品中剔除：bitmex up（上涨收益合约）和bitmex down（下跌收益合约）。

3.2.3 okex期权产品

OKEX交易所成立于2017年。2018年，okex开始布局数字资产期货市场，先后推出交割合约和永续合约。2020年1月，okex推出了数字资产期权产品，采用了欧洲期权设计方案。标的物包括BTC和ETH，有三种行使日期：当周、下周和季度。每款产品都有10多个执行价，用户可以选择100多个选项产品。总的来说，okex与deribit合同在一定程度上有很多相似之处，基本可以满足投资者的投资需求。

3.2.4火币期权产品

火币于2020年9月推出期权产品，汇必选择欧洲期权模式，这是目前市场上唯一基于美元兑美元的正合约。交易界面采用T报价方式，标的物包括BTC和ETH。锻炼日期包括当周、下周和季度。它支持应用程序、web和API事务。此外，惠比期权合同采用了差价交割方式。合约到期时，所有未平仓合约均按指数价及**一小时算术平均价平仓。不进行实物交付。

3.2.5 FTX选项产品

2020年初，还推出了期权交易平台，采用询价方式，没有中央限价委托书显示订单。因此，FTX推出的期权交易更适合场外做市商。目前，FTX在期权衍生品市场上还没有占据明显的市场份额。

各交易所期权产品对比分析（以BTC为例），来源：各交易所官方网站

3.3 火币选件产品特点

2020年9月1日，汇必交易所正式推出数字资产期权合约产品。在研究和设计方面，汇必的期权产品遵循市场普遍接受的欧式期权。对于时间范围内的当周、下周和一季度的合约，每个时间周期有5个执行价供投资者选择，并可根据市场变化灵活设置新的期权。

3.3.1远期标准合同

火币推出的期权合约**的特点是USDT标准，这也是业内**使用USDT保证金的USDT标准远期期权合约。由于反向期权合约获得的是数字资产，实际收益会受到市场波动的影响。基于USDT的远期期权合约使投资者对自己的盈亏有一个直观的认识，保证了保证金价值和投资组合价值的稳定性。

3.3.2 T报价方式

与FTX等交易所以询价为主的询价撮合方式相比，huebi期权交易页面采用T报价机制，将不同执行价的期权实时交易呈现给投资者参考。此外，期权产品的关键指标，如隐含波动率、Delta和theta也显示在界面顶部。期权市场中的关键指标信息是通过报价、指数等要素呈现出来的，供投资者参考和决策。

汇必期权交易界面，来源：汇必期货

3.3.3期权产品双向交易

为了降低成本和风险，一些交易所在推出期权产品时会有一定的交易限制。交易所作为做市商，使用者只能是期权的买方，而环比的期权使用者可以双向选择买卖期权。在实际交易中，用户不仅可以购买看涨期权和看跌期权，还可以根据自己对市场的实时判断，作为期权卖方获得特许权使用费收入。在双向期权市场中，构建投资组合和资产结构的方式更多，扩大收益或限制风险的手段也更加丰富。

3.3.4汇必网、API、app端可自由交易

今年9月，汇必的选项上线，为用户提供web、API和应用端到端的免费交易，使各类终端用户都能参与使用过期权产品。汇必为定量交易用户提供API接口。用户可以使用API获取各种数字资产的市场数据，进行实时交易，监督和管理账户。此外，汇必期权交易的主页上有一个API文档查看条目，提供了Python和Java等计算机语言的代码示例。对于那些不熟悉API接口的用户，他们可以通过学习API文档自动交易自己的投资策略。对于有代码能力的用户，可以通过API获取交易数据，通过计算机进行正向测试（策略反向测试），验证历史市场中投资逻辑的收益结果，验证自己制定的交易策略是否有效。

3.3.5低交易门槛

火币推出的期权产品，每只比特币期权合约的面值为0.001 BTC，买卖双方开仓数量最少为1个。与其他交易所推出的比特币期权产品（okex和deribit的比特币）相比，交易门槛相对较低，期权合约的面值为0.1btc，降低了用户对期权的投资门槛。对于刚接触期权产品的新手来说，从低面值合约开始衍生品投资交易，有利于降低早期学习成本。期权合约推出后，惠必推出相应的期权新手课程，为用户提供相应的学习资料，了解期权产品的使用。此外，汇兑期权界面将直接反映杠杆率，并通过颜色区分实物期权和假想期权。在交易功能方面，火币期权合约提供了多种委托方式供投资者选择，如计划委托、限价委托、闪电平仓、**n级等。

3.3.6选择VIP共享计划

参与火币期权合约交易的用户，可通过提供最近30天的交易量或其他交易所相应的VIP等级，享受相应的VIP费率。汇必旨在通过期权交易平台吸引具有资产规模的用户，增强交易活跃度，提升市场深度。

汇必期权分享计划详情，来源：汇必期货

（注：优惠利率活动期暂定为新加坡时间2020年10月31日；期权交易服务费不超过溢价的12.5%，行权交割手续费不超过行权收入的12.5%，做市商佣金比例不超过特许权使用费的8%。）

3.3.7做市商计划

为了建立更好的交易环境，提升期权交易平台的深度。环碧还推出了自己的做市商项目，吸引战略交易量较大的**庄家和用户长期参与期权合约做市商项目。如果用户的交易频率和资产规模达到相应标准，就可以成为汇必期权合约的大客户或做市商，申请更低的服务费率，甚至可以从交易中获得平台奖励。以下是环比对做市商的评估机制。正费率表示平台向用户收取手续费，负费率表示平台向用户返还服务费（厂商佣金回扣比例不超过版税的8%）。

汇必做市商计划详情，来源：汇必期货

3.3.8服务费具有相对优势

火币的交易成本也是一大亮点。汇必选择的方式是按照单一合同收取固定价格的服务费。一方面，由于单一期权的手续费是固定的，因此在交易溢价较高的期权合约时，手续费具有很大的优势。此外，每笔交易的手续费都有上限，不超过支付或收取的特许权使用费的12.5%。看涨期权交割服务费为对应币种，按计价币种USDT估算，按交割价格折算成相应币种数量，从交割收入中扣除。如果投资者的交割收入为负数，则不收取。与其他交易所相比，汇必的虚拟期权和价值期权到期后将自动失效，不需要向买方收取实物价值期权交割费，而卖方不需要支付行权结算费。

比特币各平台选择率，来源：tokeninsight

环比期权推出仅一个月。目前，它还没有足够的交易量和市场份额。但它依托**交易平台，依托全球千万级用户群，良好的用户体验和优势费率。随着功能的不断完善，A601期权的发展值得期待，期权市场格局有望面临重组。

4数字产品选择与未来发展

4.1期权产品在数字资产定价和共识中的意义

期权产品为数字资产交易者提供了一种新的投资工具。自2007年中本（Nakamoto）发表比特币白皮书以来，数字资产已成为过去10年增长最快的金融资产。在这个过程中，由于数字资产的底层结构和独特的增发方式，市场对数字资产的定价还没有完全了解，数字资产的价值波动极其剧烈。期权、期货等衍生市场的出现，为数字资产提供了更多的定价参考维度，使数字资产的价格更充分地反映了市场共识，有利于数字资产价格保持相对稳定的区间，这也为数字资产的实现提供了坚实的条件未来的交易、价值存储等应用。

4.2期权产品未来发展方向

4.2.1数字资产期权的增长空间值得期待

目前，以比特币为代表的数字资产被称为“数字黄金”基于自身的属性，数字资产具有抵御通胀的能力。未来，数字资产将受到更多主流投资者和机构的重视。在传统资产领域，衍生品市场的交易规模将远远高于现货市场。不过，目前数字资产期权市场还处于起步阶段，未来的增长空间值得期待。

4.2.2衍生品使数字资产定价机制成熟

衍生品可以为投资者提供对冲机制，也可以为现货市场提供更坚实的定价机制。参照国际大宗商品和贵金属，连续期货期权合约使投资者对标的资产未来价格变化有了更清晰的了解。随着未来数字化资产定价机制的不断完善，数字化资产定价机制将更加合理。

4.3期权产品对数字资产交易的影响

在数字资产账户的开立、转账等手续均在网上实现，不仅给投资者带来了方便快捷的投资体验，也降低了投资者对交易所的黏性。由于开户方便、财富转移成本低，多数投资者更关注产品本身和投资体验。这意味着，即使目前一些交易所占据了很大的市场份额，新兴交易平台仍然可以通过更好的产品设计和用户体验来吸引用户，抢占市场。未来，数字资产交易市场份额的竞争，更多取决于交易所如何根据投资者的需求，满足用户的新体验，不断完善交易平台的期权服务。

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