了解加密市场结构的历史演变，了解cefi和defi融合的未来

从近十年来加密市场的两大演变，我们可以看到DeFi对加密行业的深远影响。

在2010年初，加密市场是由少数专注于零售的经纪人组成的。在过去的十年里，这个市场已经发展到每天超过150亿美元，包括现货市场、衍生品市场和连锁市场。如今，BTC是世界上流动性最强的资产之一。

加密资产的古怪创造了一个新的市场：加密市场24小时开放。全世界的用户都可以使用完全可互换的资产。公共区块链允许用户在几分钟内无摩擦地转移加密货币和法定货币。个人可以像银行一样安全地保管自己的资产。与纽约证券交易所或纳斯达克不同，散户投资者可以在**的加密交易所直接交易，无需中介。

尽管具有上述优势，但由于世界的碎片化和快速变化以及加密市场参与者的多样性，加密市场的结构仍然不透明，人们对此知之甚少。

本文概述了过去十年中加密市场的两大变化，并对未来提出了可能的设想。

市场结构1.02010-2017

加密市场的先期历史始于通过bitcointalk和IRC进行的P2P交易。2010年7月；Gox公司第一个真正的市场结构开始出现。在接下来的五年里，许多早期的交易所为个人推出了法定货币平台。

随着比特币的出现，获得稳定的银行渠道已经成为一个挑战，这导致了诸如tETHer等稳定币的崛起。

随着采用率的持续增长，OTC开始为少数早期机构公司提供服务。目前还没有成熟的做市商，流动性很差。跨境和跨地区的息差通常以个位数的百分比来衡量。

到了2017年12月，新的市场参与者的涌入使交易所每天负担过重，标志着一个时代的结束。

没有必要进一步反思过去，但多亏了早期的建设者，他们把我们带到了现在。

市场结构2.0

自2018年

自2017年12月以来，加密市场已发展到2.0迭代，从为个人设计的市场到机构可进入的市场。在此期间，衍生品交易量增长超过25倍，而买卖价差下降了10倍。这个市场已经从一个手工、昂贵、以BTC为基础的市场，发展成为一个完全电子化、廉价和稳定币市场。

这种转变的主要驱动因素是：

衍生品流动性盖过了现货市场。自2017年以来，加密货币流动性中心已从现货市场转向衍生品市场。2017年加密衍生品交易量落后于现货交易量，目前交易量是现货交易量的3-5倍，超过100亿美元/天。随着双边流动性的增加，比特币的波动性大幅下降，目前60天的波动率为2-4%；而2017-18年的波动率为4-8%，2013-14年的波动率超过7-10%。今天的衍生品结构也是多样化的，包括美国监管市场（CME、bakkt）、全球参与者（FTX、deribit）和国际现货交易所（coin、firecoin、okex）提供的产品。

场外交易电子执行自2017年以来，场外交易利差已被压缩了一个数量级，从50-200个基点压缩到8位数BTC交易的5-10个基点。2017年，场外交易主要通过语音和聊天进行。它现在完全电子化，由数量贸易公司主导，如jump、b2c2、Amber和Alameda Research。客户不需要启动Skype，但他们可以直接连接到做市商托管的平台，通过API流式报价和执行交易。

2017年贷款的出现，加密货币信贷几乎为零。如今，贸易公司可以获得超过20亿美元的BTC和稳定币贷款，服务台可用于零售（blockfi、Celsius等）区块链.com)以及机构（创世记）借款人。贷款市场降低了做市商的资金成本，有利于利差较小的机构客户和个位数收益率较高的散户投资者。

稳定币是一种加密的金融储备资产。2017年，加密资产主流交易对几乎全部采用BTC定价，导致高波动期价格错位严重，流动性蒸发。如今，在前30名加密资产中，流动性最强的交易对大多以稳定币计价。从2018年1月比特币发行总额（20亿美元至200亿美元）增长10倍就可以看出，稳定币已取代比特币成为加密市场的储备资产。

机构服务和产品2017年，机构只能通过零售渠道进入市场。如今，除了CoinBase和genesis/bio等现有组织外，机构还可以与数十名合格的托管人、电子高管以及贷款市场的新进入者（如tagomi、fireblocks和anchorage）合作。比如；范式公司；这类电子通信网络改善了大宗交易工作流程，而lmax Digital等专业机构目前领导着全球BTC/USD交易对流动性。

市场结构3.0

从2020年到？

我们正处于下一个结构演化的早期阶段，从2.0到3.0。成熟时，3.0迭代将：

从根本上提高资本效率；

将中央集权市场与新兴的去中心化金融市场联系起来。

1资本效率

由于市场去中心化和缺乏全行业信用评价，加密交易的资金效率仍然很低。

如今，交易所对保证金的要求非常高，企业不能用一家券商或一家地方支付的保证金来保证自己在其他地方的头寸。这迫使公司为其几乎所有的交易活动提供资金，结算也要经过许多大额确认。在一个高度不稳定的环境中，如果供应链中出现最严重的拥堵，则全额融资尤其繁重。

这种资本的效率是永续资本的20倍。

依靠永续合约市场作为市场融资的支柱并不理想：在2020年3月，分层清算仅在bitmex就造成了超过16亿美元的名义清算，其中大部分应该可以在更有效的市场中避免。

创造信贷和缩短交易生命周期可以提高资本效率。信用创造使企业每美元获得一美元以上的购买力。缩短交易的生命周期意味着同一美元可以周转更多次，增加每美元的流动性。

我们可以看到一些创造信贷和缩短交易生命周期的具体方法

专业的主要经纪商：大交易所拥有加密行业最稳健的资产负债表，使它们能够直接提供大量信贷。像CoinBase这样的主要经纪商使客户能够跨市场进行保证金支付，而cold storage通过将转账转移到链外加快了交易的生命周期。

加密原生衍生品清算：在传统市场中，交易所交易衍生品由中央清算所进行清算，该清算所负责维护保证金计算的分类账。在过去几年中，zero hash和erisx等公司尝试将此模直接移植到加密中。此外，x-margin等方法也可以通过在链上生成加密的附属证书来实现这种加密。

常规回购市场：2-4吨/天的回购市场允许机构在有担保的短期基础上借入现金。加密货币已经有了一个非正式的回购市场，通过永续合约融资和每天5000万美元的场外回购的双向结算。一个正式的机构回购市场可以产生大量的短期借款，而无需通过永续合约工具。

更低的链上确认门槛：更好地理解公链结算担保可以加快已知参与者之间的存款时间。Fireblocks的数字资产转移网络每月结算超过250亿美元，并允许会员选择即时存款。由fireblocks发起的所有传输都由SGX签名，并确保每个（未确认的）事务是给定utxo的唯一已签名事务。这些保证使FTX等交易所能够在事务进入内存池时接受来自其他fireblocks用户的存款。

2头孢↔ DEFI正在会合

去中心化金融于2017年底**出现，并与市场结构2.0并行发展。随着DeFi在结构上越来越重要，cefi和DeFi将趋向于合并，因为它们在市场参与者、流动性池和产品用户体验方面存在重叠。

即使在1.0的迭代中，DeFi已经开始颠覆cefi。这里有几个例子

流动性首先建立在自动做市商的基础上：在2017-2018年，在新资产中建立流动性需要与交易所和做市商合作。随着AMM实施无许可证代币发行，被动零售流动性提供商可以在专业流动性提供商拥有代币库存之前创造市场深度。对于许多长尾资产而言，大全球加密货币交易所在提供流动性方面已成为后来者。

**执行需要连锁互动：类似curve的AMM现在拥有近10亿美元的稳定币池。其直接含义是，与能够获得链上流动性的券商相比，不能获得链上流动性的券商将直接处于劣势。这种转变发生得很快；AMM对中心化交易所的影响在2020年3月才开始显现。对于许多做市商来说，这已经是一个推动功能，迫使他们加入DeFi。

加密原始全头寸保证金：DeFi的保证金头寸从一开始就以Uniswap LP shares、compound ctokens和synthetix synth的形式标记化。DeFi margin代币是完全安全的，可以在链上赎回，当组合使用时，它可以实现透明的再抵押（例如，使用Uniswap LP股票作为MakerCDP抵押品）。虽然FTX率先在中央交易所推出代币保证金，但设计界面才刚刚打开。

DeFi的无摩擦用户体验：DeFi的用户体验在很多方面都优于cefi。尽管批评者倾向于关注天然气的高成本，但DeFi为用户提供了优越的安全体验（无人管理）和无障碍访问。扫描二维码和签署元掩码交易可以访问。这种体验更接近于使用snapchat，而不是与传统经纪公司打交道。

虽然现货交易还没有进入深度交易市场，但它还没有进入。吞吐量和高昂的GAS FEE用仍然是重要的结构性障碍。随着L2解决方案的推出，DeFi对中心化式交易所构成了真正的威胁，例如synthetix这样的应用程序可以**BTC利润合成资产，用户体验与使用FTX相当。

这对cefi球员意味着什么？其影响如下：

更好的DeFi接口：交易所将依靠其规模效率为用户提供中间DeFi服务，就像提供抵押服务一样。中心化交易所可以提供对DeFi的访问，以防止资金从链上外逃。交易所可以激励用户通过其接口访问DeFi产品，为锁定的资产提供流动性、更低的费用（通过联营）和额外的链外利润。对于许多用户来说，exchange帐户可能是访问链上协议作为默认钱包的最方便方式。

非托管交易的规范化：非托管交易的产品是抵御资本外逃的另一道天然屏障。Coin security和FTX已经开始通过分别建立非托管的DEX硬币安全链（在coos zone）和血清（在Solana上）来应对挑战。Arwen等协议可以为使用混合方法的交易所启用非托管交易。较新的项目，如dydx和diversifi（最初通过bitfinex）正在扩大规模，以与基于ZK的starkware L2支持的中心化式UX竞争。

“CeDeFi”是真实的：除了非托管的窗口装饰之外，每个主要的cefi参与者都会尝试使用“CeDeFi”省力的解决方案可以是一个结构化的产品，试图模仿链上的收入。一个更全面的解决方案可以包括一个完整的EVM兼容链，可以移植到DeFi，例如硬币安全智能链的试用。

机构对DeFi的支持：与大机构相比，散户投资者在获取DeFi方面的摩擦较小，但他们受到合规或监管障碍的制约。随着大公司开始将DeFi市场视为一等公民，服务提供商将寻求在不影响现有工作流程的情况下为客户实现无障碍访问。随着时间的推移，我们甚至可能会看到一些项目逐渐引入KYC流动资金池。链下违约保险可以在没有担保物或担保物不足的情况下，缓解机制风险和合同风险，从而提供更多的保障。

随着可扩展性的提高，链上金融基础设施将开始与中心化式基础设施展开竞争。然而，用户的多样性和合法进入的重要性意味着中心化交换不会很快消失。长期赢家是用户，他们可以在信任、价格、风险和用户体验方面探索各种选择。

后记

在第一个十年里，加密市场的结构经历了两次大的变化。尽管创新步伐很快，但市场还远未成熟，还达不到支撑万亿市值所需的规模。

加密市场的变化一直是由企业家和用户的需求驱动的。乐观的观点认为，从长远来看，创新会带来胜利——今天的SandBox是未来每个主要市场的设计。

从历史上看，加密市场一直不透明，人们对此知之甚少。我们希望这篇文章能为我们在未来十年建立一个开放有效的金融体系提供一个有益的起点。