吴说：深度：平衡与断裂：“贷一哥”支付宝模式调查

借贷一哥贝宝金融的三亿美金借贷量，大约只有1亿来自客户，它自己其实是**的客户。

贝宝的杠杆率大约是3-5倍，借贷行业**。高杠杆的同时是高利润，贝宝大概是同类企业利润的3-5倍。

高利润的同时是高风险，312期间出现大量爆仓，贝宝对所有资金方形成事实违约，Tether将补仓时间从48小时延长到一个月，挽救了这家企业。

早期贝宝模式的本质很简单，就是以低廉成本获取资金，再加杠杆赌 比特币 上涨。不过它也在转。

金融市场对贝宝的质疑有两个。

首先，PayPal在2019年发布的年报中称，PayPal的贷款余额约为3亿美元，而matrixport为1亿美元，amber为6000万美元。为什么贝宝的贷款余额这么高？事实上，市场上的矿工并没有这么大的贷款需求。

其次，与其他贷款公司相比，支付宝似乎有更高的利润率，在赞助市场活动和组织聚会方面，与竞争产品相比非常慷慨。众所周知，贷款行业的基本利润来自借款人和资金方之间非常小的利差。那么贝宝的利润从何而来？

多位业内人士和业内人士告诉吴日晶，支付宝模式的核心模式是低成本吸收资金，用杠杆收购比特币。实际贷给客户的贷款余额只有1亿美元左右，其余2亿美元被怀疑是支付宝向资金端发放的一笔连环****。贝宝的自有资金和客户资金不能完全分开。

PayPal早期从NGC获得融资，开始从3000美元购买硬币。它把公司的命运押在比特币的崛起上，赚了不少钱。然而，在312年的时间里，贝宝几乎因库存积压而破产，几乎拖欠了所有融资方的债务，几乎与客户和资金方发生了亏损。312之后，支付宝吸取教训，更加注重期权对冲，降低杠杆率，加强机构间拆借。但其能否从本质上抵御风险值得怀疑。

贝宝在美国****的节目是“亿万富豪”，讲述了对冲基金大亨如何与监管机构抗争并获得财富。贝宝的两位创始人白手起家，经常熬夜。看来这是一个成功的企业，赢得了利润。有人认为它的对冲设计很好。但如果有下一个312，贝宝能撑得住吗？

1贝宝模式

PayPal的主要业务借贷模式如下：

一家矿工将100个BTC抵押给PayPal，PayPal根据****条款，将相当于100个BTC的50%-65%（LTV）USDT借给矿工，年利率为8.88%-15%。一般来说，贝宝从矿工处获得100btc的质押，并将部分BTC质押给genesis、tETHer、blockfi、OSL等机构，在机构间获得贷款价值比超过65%的USDT，然后将从海外机构借入的USDT借给矿工。贝宝是背靠背业务，面临上下游风险控制。

机构间贷款质押利率贷款价值比一般为71%-*，年化利率为6.6%-8%（市场利率不定期变化，过去一年的共同利率为8%或低于9%）。可以看出，如果只赚取息差，利润将非常微薄。因此，几乎所有的贷款企业都把自己的赚钱方式放在质押上，而且大多数客户都很清楚这一点。

因此，贝宝真正的商业模式是：

支付宝自有资金、用户的抵押物，以及支付宝旗下大量理财产品所获得的资金，再加上杠杆操作。贝宝可以在10%-50%的范围内使用用户的抵押品。例如，如果您将1 BTC抵押给PayPal，则可以使用0.1-0.5 BTC作为抵押，以换取USDT。

如果BTC上升，PayPal可以获得利润乘以杠杆率。贝宝对海外机构表示，贷款客户是矿工，因此风险非常低，以换取低利率和高质押利率（LTV）。

从本质上讲，支付宝的商业模式并不依赖低利润率来赚钱。相反，他们以低成本筹集资金，通过重复抵押增加杠杆率，并通过赌比特币的上涨来获利。不过，支付宝后来开始购买少量的看跌期权进行套期保值，其商业模式也变得更加丰富，如大量的TOC期权产品和纯资产管理业务。

贝宝给客户的**利率可以达到6%，这几乎意味着贝宝仍在亏损的利差。贝宝如何赚钱？答案是显而易见的。

然而，大多数贷款公司都会使用客户的抵押品，但贝宝的杠杆率**。这种操作的风险在于，一旦货币价格大幅下跌，贝宝由于杠杆率高、准备金率极低，将无法抵御风险，而且很容易进行持仓操作。

2312个

所以312人来了。

同一天，比特币价格暴跌，贝宝用户需要补仓才能覆盖BTC。同时，支付宝还需要借助tETHer等大量机构补充BTC头寸。然而，贝宝的资金被困在高杠杆的连锁经营中，没有BTC来补仓。因此，它已经对tETHer、blockfi和OSL等资本端机构形成了事实上的违约。当时，支付宝连200个BTC都拿不出来，但仅tETHer一家就需要补充2000多个BTC，以确保不会开仓，还需要5000多个BTC才能拉回原来的质押率。

支付宝联合创始人王丽当晚告诉你：这个行业已经消失。

如果tETHer选择此时关闭头寸，PayPal的BTC和用户的承诺都将消失。OSL确实选择关闭，但规模相对较小。此时，特瑟给了贝宝一个生存的机会。它没有选择平仓，允许它在一个月内筹集资金（通常情况下，平仓时间只有48小时）。

随后，贝宝推出了超过2000款的BTC理财产品，收益率超过了50%。与此同时，一些用户仓位暴增，贝宝拿到了他们约3000-4000个BTC的抵押品，每天都有一笔小额资金来弥补特瑟的仓位。

好消息是，随着货币价格的快速回升，贝宝脱离了杠杆交易的链条，甚至获得了丰厚的利润。它随后赞助了大量活动，并推出了挖矿池等新业务。

回顾312，如果tETHer不给一个月的时间，如果bitmex不停产（导致比特币继续下跌），如果市场不能立即复苏，三个条件中的任何一个火币交易所都满足，那么PayPal现在已经破产了。

312之后，贝宝在海外基金受到质疑。Blockfi和OSL中断了与PayPal的合作，tETHer也中断了他们的合作。他们最近正在康复。创世是继续支持贝宝的合作伙伴。此前，blockfi在高度信任的情况下给出了几乎1:1的质押比率。

对于支付宝，有一个有利的解释：312年期间，为了保护客户不受曝光，贝宝在资金面违约，受到资金面的压力；同时，由于deribit停产，期权无法出售，对方甚至欠了他们很多BTC。有证据显示，支付宝312期间，该客户的空头头寸收到了超过3/4000的比特币。

从本质上说，贝宝阻止了tETHer的命运。它早就相信，加密货币的中央银行一定会给它时间，而特瑟也可以无**地印钞来填补空白。Tether没有回应吴菊萍关于区块链的咨询，外界怀疑吴菊萍担心这种行为是否会带来法律风险，其他借款人是否也会要求延期。

调整与反思

贝宝自称是一家商业银行，但它从事资产管理和基金业务。但贝宝确实在向资产管理业务转。

6015高杠杆机构投资模式并不鲜见。与合同用户的10倍和100倍相比，贝宝3-5倍的杠杆率并不高。然而，贝宝模式有一个问题。用户和基金持有人是否知道贝宝正在以高杠杆运作？目前，绝大多数用户和资金并不了解，有人已经猜到了这种情况。几乎无法区分自己的货币和贝宝用户也承认。

支付宝曾承诺：“支付宝金融从一开始就决定安全透明，通过签署多个冷热钱包来管理其抵押品，绝不使用用户的抵押品进行单边交易，彻底杜绝因市场原因造成的抵押品交易损失。”单面三个字很有趣。在支付宝与其客户签订的合同中，对于质押物只有一句简短的话：“贷款人应当妥善保管质押物及其相关凭证”，支付宝内部有句话，如果客户愿意接受更高的利率，可以承诺不使用抵押物。最近，贝宝仍然向利率低至6%的客户提供贷款服务。这种赔钱贷款的目的是什么？贝宝的选择模式是高风险高利润。目前，PayPal还为很多定量团队提供无抵押信用贷款，这可能会进一步增加风险。

然而，这种表达并不罕见。对于贷款行业来说，几乎没有人会完全遵守用户的承诺。通过质押赚钱几乎是共识，但这只是杠杆和风险敞口（风险程度）的问题。例如，Amber还使用用户提供的抵押品进行定量交易。Matrixport以前没有使用客户的承诺，但面临着亏损竞争的压力。

他们开始购买一些期权在市场上进行对冲，同时又与大量机构相互借贷，增加了自有资金和储备。

如果你从传统金融的角度来看贝宝，它确实存在很多问题。然而，从加密货币行业的角度来看，有人可能认为贝宝模式非常成功，因为它成功地度过了危机并获得了利润，甚至想模仿它。在不受监管的加密货币行业，一些人认为贝宝可能是最聪明的，因为它将资金运用到了**。

然而，有些人认为贝宝是在做一件事，抢彼得来给保罗。这有点像P2P模式。保持平衡一定很微妙。如果这个链条的一个环节断了，整个公司可能会破产。

从理性的角度看，与Cobo、硬币印刷、matrixport、RenrenBit等相比，PayPal没有强大的后盾，创始人/母公司可以随时提供支持。贝宝的创始人白手起家，要实现连锁经营的**目标，也必须做到这一点。一位同行企业家告诉吴，如果是这样，他可能会选择类似的模式。但贝宝却以鲶鱼的姿态搅动整个行业，其结果可能是整个行业不得不模仿高风险的“贝宝模式”

PayPal的投资者包括蜻蜓、ParallelVentures、NGC等。PayPal的核心客户或合作伙伴包括fishpond、NGC、nervos、dforce、Hachi times、BIGone、杭州元建安、kucoin等。PayPal一开始与印钞池的绑定度很高，但后来双方停止了合作。硬币印刷开始推出自己的金融服务业务。

利害关系声明：作者与关联方之间不存在利害关系。

风险声明

请根据中国银保监会等五部门发布的《防范以“虚拟货币”、“区块链”名义非法集资的风险提示》，树立正确的投资理念。本报告不认可任何商业和投资活动的推广，请投资者提高风险防范意识。